東方紅太陽升,中國有了第二家做搜索的上市公司

虎嗅網Eastland2017-11-15 05:44:04


2017年11月9日(美東時間)(NYSE:SOGO)登陸紐交所,發行價為13美元/股。按11月13盤中13.8美元計算,搜狗市值為54億美元,相當於母公司搜狐(NYSE:SOHU)市值的257%。


搜狗是繼之後中國第二家以搜索為主營業務的上市公司。從2003年項目內部啟動算起,搜狐發力搜索已經14年了。天才選手在“6小時關門時間”內跑到馬拉松比賽終點,掌聲是必須的但是連“慘勝”都談不上。#慘勝如敗#


曹國偉於2009年5月提出向Twitter學習,如今微博市值超過230億美元。2010年後陸續創立的TMD(今日頭條、美大、滴滴),分別被“高估”到300億美元、200億美元和500億美元。單純以市值而論,王小川這次創業沒跑贏。


上市後,全面對標百度是搜狗的必然選擇。“死磕搜索、決勝人工智能”,實在沒有其它版本的故事可講,但搜狗的故事卻經不起推敲。


單獨意義不大


按移動搜索請求數,搜狗搜索是中國第二大搜索引擎。艾瑞數據顯示:2017年9月,搜狗搜索市場佔有率為17.8%;3月、6月分別為15.2%和16.9%。


以移動搜索MAU而論,搜狗是第四大互聯網公司,艾瑞數據顯示:2017年3月、6月、9月,搜狗搜索的MAU分別為4.73億、4.83億和5.11億。


艾瑞還告訴我們,2017年9月搜狗輸入法移動端、PC端DAU分別達到3.07億和8700萬。



“誰家流量多”一直是容易引起口水戰的話題。既然都是流量變現生意,不如直接比較各家的變現能力。好比職業運動員,宣揚參加多少站比賽、姿態如何優美、粉絲如何狂熱,不如顯擺贏得多少獎金、拿到幾多國際大牌的廣告合約。


2014年、2015年、2016年搜狗搜索及相關業務營收分別為3.58億美元、5.4億美元和5.97億美元,2017年前三季度達到5.54億美元。



2014年,搜狗廣告收入相當於百度的4.55%,2017年前三季提高到7.04%。按照11月10日收盤價,搜狗市值相當於百度的6.58%。以變現能力而論,搜狗的估值基本合理。


此番搜狗赴美試圖以人工智能概念俘獲華爾街,甚至打出“中國AI赴美第一股”。#高興就好#


搜狗、百度誰家AI牛不好說,但與兩家的研發投入必有關係。從2014年到2017年三季度未,搜狗研發費用總額為5.04億美元,同期百度投入了56.7億美元。三年零九個月時間內,搜狗研發投入相當於百度的8.9%。



就算搜狗投入5億美元的效果直追百度的56.7億美元,也只能得到兩家AI技術旗鼓相當的結論,搜狗賺大了!既然如此,比較兩家估值時還是可以把AI這個因素剔除,迴歸到比較營收。


流量數據不令人信服且對估值只有間接影響,AI概念並非搜狗獨家擁有,單獨研究搜狗估值的意義有限。不妨直間參照百度估值,根據搜狗營收佔百度廣告收入的比例進行推算。畢竟由於百度的體量和行業地位,它的估值凝聚了分析師們的心血並代表華爾街投資人的主流觀點。


需要指出的是,當前百度估值的邏輯是搜索業務估值減虧損業務“罰金”。假如百度搜索業務估值是900億美元,搜狗合理市值應在60億美元之上。


沒有“獨立人格”


除了業績本身,獨特的企業文化特別是創始人的魅力會為企業“圈粉”進而取得更高估值,前提是企業有“獨立人格”。遺憾的是,“搜狐生、騰訊養”的搜狗沒有“獨立人格”


搜狐的搜索業務始於2005年12月,2006年2月開始以搜狗品牌獨立運營。2010年10月向阿里發行2400萬A類優先股。2012年6月,搜狐以2580萬美元購回,2015年9月這部分股票被搜狗以7880萬美元回購。


2013年9月,騰訊以4.48億美元出資及旗下搜索業務取得搜狗6543萬B數優先股及7937萬B類普通股。騰訊還向舊股東(主要是員工)收購675.8萬A類普通股。


拿到騰訊投資後,搜狗立即實施了3億美元分紅,其中搜狐獨得1.61億美元。加上“倒騰”2400萬A類優先股賺到的5300萬美元,搜狐進賬逾2.1億美元。


IPO完成之後,騰訊持1.516億B類普通股,擁有的股權、投票權分別為38.8%、52.3%(B類投票權10倍於A類股票);緊隨其後的搜狐持股比例為33.4%,投票權44%;張朝陽、王小川的投票權分別為1.1%和0.7%。


(普通股單位:百萬)


搜狗上市之後董事會的7個席位中有4席由搜狐任命,2席由騰訊任命,最後一個席位屬於CEO(誰是搜狗CEO誰進董事會)。


另據約定,上市後三年內騰訊只能行使4558萬B類股票的投票權,以確保搜狐的投票權達到50.1%。


通過以上約定,搜狐牢牢掌握了搜狗的控制權。


以王小川為首的搜狗管理層合共擁有2%投票權,真實身份仍是高級打工者。投資者通常不會指望打工者創造奇蹟,因為他們的主觀能動性和創造力的發揮都會受到重重限制。


雪上加霜的是,搜狗36.2%的搜索流量來自騰訊系,上市宣傳的賣點之一是“可以搜尋微信公號內容”。


從股權結構到從董事會成員的任命,再到流量來源,搜狗的自主權不足以被視為有獨立人格的公司。


搜狗毛利潤水平高於百度


2014年、2015年,搜狗毛利潤率與百度相差無幾。2016年以來,百度毛利潤率直降20個百分點,搜狗只出現10個百分點的下降,毛利潤率開始明顯高於百度。



搜狗搜索業務的運營成本包括流量獲取成本(TAC)、帶寬費用、設備折舊、人工費用等。其中TAC為運營成本中的“大頭”。


2014年,TAC佔廣告收入的29%,2017年前三季度提高到39%。

 


百度的TAC佔廣告收入的比值在13%~16%之間。在30%以上流量來自騰訊的情況下,流量獲取成本依然佔到廣告收入的近四成,搜狗獲取自有流量(organic traffic)的能力無法令人滿意。



由於為視頻網站購買版權內容的費用高企,2014年以來,百度內容成本佔廣告收入的比例從4%暴增至18%。而搜狗內容獲取成本應在4%~6%一線,這是搜狗毛利潤率高於百度的根本原因。



從事相同業務的公司,誰的毛利潤率高誰就更優秀,即便幾個百分點的差距也很能說明問題。但以上研究表明,搜狗獲取自有流量的能力與百度不可同日而語;搜狗毛利潤率領先的主要原因是百度揹負了購買視頻內容的沉重負擔。


總之,根據營收佔百度廣告收入的比值為搜狗估值是比較靠譜的,“死磕搜索、決勝人工智能”都是故事。




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