房地產泡沫、金融摩擦與資產負債表衰退

金羊毛工作坊2018-08-18 15:04:56

導讀:是如何引發陷入的。模擬結果表明:房地產泡沫破裂後,不僅房價將下跌,銀行將遭受鉅額損失,還將拖累總產出下降,導致經濟陷入長期衰退。



來   源:IMI財經觀察

 作   者:俞潔芳等

原標題:房地產泡沫、金融摩擦與資產負債表衰退


房地產是國民經濟的支柱產業,對經濟增長有著巨大的貢獻。一旦出現問題,泡沫破裂,將引發難以想象的災難。IMI研究員俞潔芳和浙江大學經濟學院教授王維安等人的這篇論文,著眼於研究房地產泡沫破裂對實體經濟所造成的危害及其背後的傳導機制,通過構建一個包含房地產和金融摩擦的DSGE模型,用數值模擬的方式生動形象地展示了在金融摩擦導致的金融加速器機制的傳導和放大作用下,房地產泡沫破裂是如何引發經濟陷入資產負債表衰退的。模擬結果表明:房地產泡沫破裂後,不僅房價將下跌,銀行將遭受鉅額損失,還將拖累總產出下降,導致經濟陷入長期衰退。


以下為論文節選:

01

引言


房地產是國民經濟的支柱產業,對經濟增長有著巨大的貢獻。第一,投資是拉動經濟增長的“三駕馬車”之一,房地產開發投資佔固定資產投資的20%左右;第二,房地產產業鏈分佈十分廣泛,無論是對鋼鐵、水泥、化工等上游建材,工程機械、重卡等中游設備,還是對家電、傢俱、裝修等下游消費都有直接的需求拉動;第三,地方前的財政收入在很大程度上依賴於與房地產相關的土地出讓金及稅費,因此後者成為地方基礎設施建設投資的重要資金來源;第四,個人購房貸款和房地產開發貸款餘額在金融機構各項貸款餘額中佔比達到25%左右,若加上其他以廠房和土地為抵押的企業貸款,則佔比更高;第五,房地產在居民部門的資產配置中佔據了最大的比重,財富效益十分顯著。


房地產連接了經濟的方方面面,一旦房地產市場出現問題,泡沫破裂,將引發難以想象的災難。十次危機九次地產,全球歷次大的經濟危機多與房地產泡沫破裂有關。1923—1926年美國佛羅里達州房地產泡沫與“大蕭條”、1986—1991年日本房地產泡沫與“失去的二十年”、1991—1997年東南亞房地產泡沫與“亞洲金融風暴”、2001—2008年美國房地產泡沫與“次貸危機”,大量的慘痛經歷告訴我們:房地產泡沫破裂將引發嚴重的經濟危機。


中國的房地產市場一直是研究的熱點,相關研究成果不斷湧現。劉一楠(2017)建立了一個內嵌房地產信貸抵押約束的新凱恩斯主義DSGE分析框架,發現房地產價格波動對宏觀經濟具有金融加速器作用,顯著地放大了外生衝擊對經濟的影響。髙然和龔六堂(2017)將地方政府的土地財政行為納人到一個DSGE模型框架中,發現房地產需求衝擊是導致房地產市場波動的主要衝擊,地方政府土地財政行為的存在,一方面會顯著地放大房地產市場的波動,另一方面會將房地產市場的波動傳導到實體經濟,放大消費、投資和產出波動。陳利鋒(2017)結合內含房地產的NK-DSGE模型,比較了限購、增加土地供給以及調整抵押約束機制對房地產市場的調控效果。


本文著眼於研究房地產泡沫破裂對實體經濟所造成的危害及其背後的傳導機制,並構建了一個包含房地產和金融摩擦的DSGE模型作為全文分析的理論基礎。通過引人一個家庭違約衝擊,即房地產泡沫破裂後將會造成大量家庭的住房抵押貸款違約,一步步推演了在金融摩擦導致的金融加速器機制的傳導和放大作用下,實體經濟發生資產負債表衰退的過程。同時,為了更加生動形象地展示泡沫破裂對經濟造成的危害,採用數值模擬的方式研究了主要經濟變量面對不利衝擊時所做出的反應。


本文餘下部分安排如下:第二部分是理論闡述,闡釋了在金融摩擦導致的金融加速器機制的傳導和放大作用下,房地產泡沫破裂是如何引發經濟陷人資產負債表衰退的;第三部分是模型構建,詳細介紹了理論模型的具體設定;第四部分是數值模擬,對模型參數進行校準賦值並在此基礎上進行數值模擬;第五部分是結論及政策建議,總結全文並提出一些具有針對性的政策建議。

02

理論闡述


新古典主義理論假設金融市場是完美的,貨幣僅僅是覆蓋在實體經濟上的一層面紗,資金自由流動,市場這隻“看不見的手”使資源得到有效配置。但是實際上金融市場並不完美,而是存在著諸多摩擦,比如信息不對稱、期限與貨幣錯配、流動性錯配、融資約束、銀行資本、盯市會計制度、合同執行成本等。這些金融摩擦所導致的宏觀經濟效應,完全不同於標準的、完全信息的新古典以及新凱恩斯主義宏觀經濟學模型(吳恆煜、胡錫亮和呂江林,2013)。


尤其是2008年國際金融危機的爆發,充分展現了金融市場對宏觀經濟的巨大影響,宏觀經濟學家們由此認識到將金融摩擦整合進現有的主流宏觀經濟模型中的重要性和迫切性。由於金融市場存在廣泛的金融摩擦,因此存在所謂的“金融加速器”機制,即實體經濟中一個微小的負向衝擊,可能在該機制的作用下被傳導和放大,導致經濟陷人長期衰退的嚴重後果。現有文獻通常採用兩種方式在模型中引人金融摩擦:一種是Kiyotaki和Moore(1997)的抵押品約束機制,刻畫了金融市場中資金的非完全可獲得性,即借款人必須提供充足的抵押品,否則便無法足額獲得想要的資金;另一種是Bernanke、Gertler和Gilchrist(1999)的外部融資溢價機制,強調借貸過程中資金價格的重要性,由於存在信息不對稱問題,貸款人監督借款人的實際經營狀況是有成本的,導致在借款利率和無風險利率之間存在一個隨借款人資產負債表狀況變化而變化的利差。


房地產是企業和家庭的重要資產,也是銀行貸款的主要抵押物,一旦房地產泡沫破裂,在金融摩擦導致的金融加速器機制的傳導和放大作用下,將引發實體經濟陷入衰退。如Fisher(1993)的“債務通縮”理論所述:當經濟繁榮時,房價不斷上漲,抵押物充足,企業過度負債,產出增加,物價上漲,房價和經濟螺旋式上升。而當房地產泡沫破裂時,居民和企業紛紛拋售房產,房價出現螺旋式下跌。對銀行而言,貸款遭遇大量違約,發生鉅額壞賬,在資本充足率的監管約束以及避免資不抵債的驅動下,銀行大量拋售資產,收緊貸款,市場上流動性逐漸枯竭。對企業而言,抵押品價值下跌,資產負債表受損,信貸約束收緊,遭遇銀行抽貸,生產投資被動減少。在壞賬和債務負擔的驅動下,銀行和企業進一步拋售房產,房價螺旋式下跌,債務負擔螺旋式上升,貸款和投資減少,經濟陷入衰退。


此外,還存在辜朝明(2008)提出的“資產負債表衰退”的作用機制。房地產泡沫破裂,房價螺旋式下跌,企業抵押品價值下跌,資產負債表受損,陷入技術性破產的窘境。企業為了儘快修復其受損的資產負債表,秉持著負債最小化的原則,將可用現金流均用於償還貸款,而不是投資再生產。從而導致即便市場上充斥著流動性,企業也不願意借貸,出現流動性陷阱,經濟由此陷人長期衰退當中。

03

模型構建


本文參照lacoviello(2015)構建了一個包含房地產和金融摩擦的DSGE模型。模型中共有三個經濟主體:家庭、企業和銀行。家庭決定消費、儲蓄、購房和勞動,企業決定消費、貸款、購房和僱傭勞動,銀行則充當家庭儲蓄和企業貸款之間的金融中介。相較於標準的RBC模型,我們在模型中引人了兩個金融摩擦:一個是企業在向銀行申請貸款時會遭遇信貸約束,從而限制了其用於擴大生產的貸款數量;另一個是銀行在向家庭吸收存款時同樣會遭遇信貸約束,從而限制了其將存款轉化為貸款的能力。這兩個金融摩擦的引人使本文模型中穩態的經濟總產出低於新古典模型中的數值,也更為貼近現實經濟,反映了金融市場存在的非完美性。(模型的具體設置省略,請參見原文)

04

數值模擬


在前文所構建的理論模型的基礎上,我們接下來進行參數校準、模型求解和數值模擬,以期生動形象地展示在金融摩擦導致的金融加速器機制的傳導和放大作用下,房地產泡沫破裂是如何導致實體經濟發生資產負債表衰退的。


假設銀行貸款2%的壞賬率在12個季度(即3年)中不斷均勻地暴露出來,如圖2中第三幅圖所示,銀行的貸款損失相對於總產出的比例在3年後接近2%,之後再逐漸迴歸到0。可以看到,房地產泡沫破裂後,不僅房價下跌,銀行遭受鉅額損失,還拖累總產出下降,導致經濟陷入長期衰退。此外,存貸款利差飆升,貸款減少,而且貸款下降幅度大於總產出下降幅度,從而使經濟被動去槓桿,槓桿率下降,也就意味著資產負債表逐漸得到修復。只有當資產負債表修復完成後,經濟才開始緩慢復甦。圖2的數值模擬均印證了我們之前所做的分析。

05

結論及政策建議


本文構建了一個包含房地產和金融摩擦的DSGE模型,以數值模擬的方式生動形象地闡釋了在金融摩擦導致的金融加速器機制的傳導和放大作用下,房地產泡沫破裂是如何導致實體經濟陷人資產負債表衰退的。一方面,當房地產泡沫破裂時,大批住房抵押貸款違約,銀行發生鉅額壞賬,在資本充足率的監管約束以及避免資不抵債的驅動下,銀行大量拋售資產,收緊貸款,市場上流動性枯竭,經濟陷人衰退。另一方面,房價的大幅下跌使企業的抵押品價值同步下滑,企業的信貸約束收緊,借款困難。企業為了儘快修復其受損的資產負債表,秉持著負債最小化的原則,將可用現金流均用於償還貸款,而不是投資再生產。從而導致即便市場上充斥著流動性,企業也不願意借貸,出現流動性陷阱,經濟也由此陷入長期的資產負債表衰退當中。結合現實情況以及本文的理論分析結果,我們提出三點具有針對性的政策建議:


1.加強房地產市場調控,構建房地產市場長效機制


房地產泡沫不僅嚴重影響人民的生活品質和社會心態,不利於經濟潛力的有效發揮,而且一旦泡沫破裂,將對經濟造成巨大傷害,使其陷入長期的資產負債表衰退當中。因此,政府要繼續加強對房地產市場的調控,出臺並嚴格執行調控房價的相關政策法規。未來我國將繼續堅持“房子是用來住的,不是用來炒的”的定位,不斷創新房地產市場調控思路和方式,綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段加強房地產市場的需求側和供給側改革,從而構建符合我國國情的房地產市場調控長效機制。


從供給側改革視角看,黨的十九大報告指出要“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度,讓全體人民住有所居”,不斷優化住房供應結構,發展住房租賃市場特別是長期租賃市場,從而構建起與人民需求相匹配的多層次房地產市場供應體系。從需求側改革視角看,我國應不斷優化現有房地產調控體系,支持自主剛性購房需求,遏制投資投機性需求,從而弱化房地產的金融屬性,增強居住屬性,具體措施包括分類調控、因城施策、研究並制定房產稅等。此外,構建房地產市場長效機制還需有效解決地方政府土地財政問題,釐清中央和地方事權分界與支出責任,從而保持房地產調控政策的連續性和穩定性。


2.加強和完善宏觀審慎監管,防範和化解系統性金融風險


房地產等資產具有天然的槓桿性,“買漲不買跌”特徵顯著,易發生順週期波動,央行僅藉助傳統的貨幣政策難以進行有效調控。此外,房地產市場還具有特殊性,其與實體經濟各產業的關聯度髙,房價將通過資產負債表等渠道對實體經濟造成顯著衝擊。為了更好地應對房地產市場風險,除了傳統貨幣政策外,還需要加強宏觀審慎政策對房地產槓桿水平的有效逆週期調控。黨的十九大報告指出要“健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架”,可見宏觀審慎政策已成為未來我國金融監管的重要方向。近年來,中國人民銀行不斷加強房地產領域的宏觀審慎監管,形成了以“因城施策差別化住房信貸政策”為主要內容的住房金融宏觀審慎調控框架。未來,我國將進一步完善房地產市場的宏觀審慎政策工具,更有針對性地防範和化解房地產市場可能形成的系統性金融風險,從而有效地維護經濟與金融穩定。


3.綜合使用貨幣、財政和結構性改革政策,特別要重視財政政策的作用


在通常的經濟衰退中,主要是依靠央行寬鬆的貨幣政策來刺激經濟增長。但是,當房地產泡沫破裂導致經濟陷人資產負債表衰退時,寬鬆的貨幣政策效果有限,因為經濟陷人了流動性陷阱,企業忙於修復受損的資產負債表,對貸款和投資非常謹慎,經濟陷人了長期停滯當中,就如日本20世紀90年代房地產泡沫破裂後“失去的二十年”。在貨幣政策作用有限時,財政政策更能增強經濟活力,改善企業的資產負僨表狀況,從而剌激信貸和投資,使經濟重新復甦和增長。


2016年二十國集團(G20)在杭州召開峰會後所發佈的聯合公報中也贊同了這一點:貨幣政策將繼續支持經濟活動,保持價格穩定,與中央銀行的職責保持一致,但僅靠貨幣政策不能實現平衡增長。在強調結構性改革發揮關鍵作用的同時,我們還強調財政戰略對促進實現共同增長目標同樣重要。此外,一旦房地產泡沫發生破裂,央行應勇於承擔其“最後貸款人”的職責,為市場提供充足的流動性支持。就如此次由美國次貸危機所引發的國際金融危機中,幸而伯南克所領導的美聯儲堅定果斷地承擔起央行作為“最後貸款人”的職責,為整個金融市場注人充足的流動性,避免了又一場“大蕭條”的發生。



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