節後論市|多看自家門前雪,少管他人瓦上霜

人民幣交易與研究2018-10-11 23:37:56


作者 董德志

中國著名宏觀及債券首席分析師


主要論點:

 

1、“十一”長假期間,國際金融市場長達5個交易日的完整交易周,最終以股債雙跌而收場;

 

2、從全球風險資產的變化節奏來看,一個重要的分水嶺節點發生在10月3日晚間,美聯儲主席鮑威爾的講話引發了加速上行,美債利率上行幅度超過10個基點,在無風險利率上行的帶動下,長假前期表現良好的風險資產(股、大宗)則掉頭回落,最終收跌於節前水平;


3、中國相關的故事卻似乎並不相同。與中國相關的風險資產主要有兩個(如下表中):香港股市和富時中國A50指數期貨。在鮑威爾“鷹論”尚未出臺前,香港恆生指數、富時中國A50指數期貨已經在10月2日分別以-2.38%和-1.67%完成了長假期間的半數跌幅;


4、外圍風險資產的下跌以鮑威爾“鷹論”引發美債利率上行所觸發,但是與中國相關的風險資產則是更多是以“內因”為觸發帶動,外圍因素只不過是“另外一根稻草”;


5、分化的經濟必然造就分化的政策。在這種分化的背景(美強他弱)下,中國可能面臨的壓力要大於其他經濟體。如果說美國內需的向好,可以通過貿易渠道潛移默化的支撐其他經濟體的外需,令其他經濟體的預期即便在下行時期,也不至於過於悲觀,而中國則受制於中美貿易爭端等問題,這種外需的支撐傳導性則作用更弱。其需要通過美國需求的向好支撐其他經濟體的恢復,進而再通過其他外圍經濟的恢復影響到中國的外需。這種相隔性造成了金融市場的預期更為悲觀一些,也顯示出與中國相關的風險資產(港股等)跌幅更大一些。


6、美元走強背景下的人民幣利率走勢悖論。無論股、債,更多的驅動是“自家門前雪”的問題,而非“他人瓦上霜”的原因。




“十一”長假已近尾聲,在大家休閒娛樂之餘,長達一個完整交易周的國際金融市場卻並沒有給金融從業者以愉悅,長達5個交易日的完整交易周,最終以股債雙跌而收場。如下表所顯示:



 

一、統統歸咎於美債並不合適

   

從全球風險資產的變化節奏來看,一個重要的分水嶺節點發生在10月3日晚間,美聯儲主席鮑威爾講話重申了對美國經濟樂觀的態度,並且表態:“經濟非常弱的時候,我們確實需要相當寬鬆的低利率,現在再也不需要,他們再也不適合了”,“利率仍然寬鬆,我們在逐漸讓它們達到會是中性的位置。我們可能錯過中性,但當前可能距離中性還有一段長路(a long way)”。

   

此言過後,引發了利率加速上行,美債利率上行幅度超過10個基點,在無風險利率上行的帶動下,長假前期表現良好的風險資產(股、大宗)則掉頭回落,最終收跌於節前水平。

    

上述是世界的故事,與中國相關的故事卻似乎並不相同。與中國相關的風險資產主要有兩個(如上表中):香港股市和富時中國A50指數期貨。在鮑威爾“鷹論”尚未出臺前,香港恆生指數、富時中國A50指數期貨已經在10月2日分別以-2.38%和-1.67%完成了長假期間的半數跌幅,其後的4日雖然再度跟隨美債利率上行而跟跌,但是很難將4-5%的下跌完全歸咎於外部利率上行。    


因此可以說,外圍風險資產的下跌以鮑威爾“鷹論”引發美債利率上行所觸發,但是與中國相關的風險資產則是更多是以“內因”為觸發帶動,外圍因素只不過是“另外一根稻草”。


二、分化的經濟必然造就分化的政策

    

這種“內因”更多的是國內的變化,9月30日中國公佈的PMI指數雙雙下跌,並且呈現跌幅加大局面。 


始自2016年以來的持續上行開始搖搖欲墜,並再度逼近了50的榮枯分界線。


此外,中國的景氣度下行並非是獨有的,事實上,今年以來全球的經濟景氣度與2017年相比都出現了不同程度的回落。

 

   

參考摩根大通全球製造業PMI指數,進入2018年開始即呈現不斷回落態勢,與2017年的持續上行截然不同。

    

世界三大龍頭經濟體也明顯分化,美國一枝獨秀,維持高位,歐洲與日本均不及預期,不斷回落。 


    

經濟表現的分化是因,政策週期的分化必然是果。美國經濟景氣度的一枝獨秀支撐了鮑威爾“鷹論”,進而通過情緒感染作用影響了其他經濟體的利率,但是在浮動匯率製作用下,其他經濟體的匯率變化在一定程度上抵消了利率的情緒衝擊,最終呈現為“匯率貶值(上行)、利率微升”的格局,因此其他主要經濟體的利率變化並不十分顯著。

    

因此當前世界金融市場的背景是基本面分化、政策週期分化,利率的變化最終以各自經濟體的變化為指引,匯率的變化則取決於經濟體之間的相對基本面變化,自由浮動的匯率制度有助於消化情緒、資金流動等短期因素對利率的負面衝擊,最終令利率依然服從經濟體內在基本面的方向和趨勢。

    

在這種分化的背景(美強他弱)下,中國可能面臨的壓力要大於其他經濟體。如果說美國內需的向好,可以通過貿易渠道潛移默化的支撐其他經濟體的外需,令其他經濟體的預期即便在下行時期,也不至於過於悲觀,而中國則受制於中美貿易爭端等問題,這種外需的支撐傳導性則作用更弱。其需要通過美國需求的向好支撐其他經濟體的恢復,進而再通過其他外圍經濟的恢復影響到中國的外需。    


這種相隔性造成了金融市場的預期更為悲觀一些,也顯示出與中國相關的風險資產(港股等)跌幅更大一些。


三、美元走強背景下的人民幣利率走勢悖論

    

再來看債券市場的,我們堅持的基本原則是利率更多的服從各自經濟體內在基本面的變化,所謂中美利差所可能造成的情緒衝擊或資金流動衝擊並不是一個主要影響因素。事實上,2018年以來的現狀也早已宣告了“看美債,做中債”策略的破產。

    

說的全面一些,中美利率並非絕對不相關,而且在絕大多數時期都相關。這種相關性內在的傳導邏輯在於中美經濟基本面同週期,而絕非什麼利率平價。在基本面週期相異時期追求中美利率的相關性,只能犧牲匯率調節經濟基本面的職能,進而造成“匯率該貶不貶,利率該降不降”的雙緊局面,最終對國內經濟體造成長遠的傷害。

    

如果不追求利率與匯率內在驅動因素,而只關注表面相關性的行為最終會陷入如下的“悖論怪圈”,在人民幣匯率以美元指數變化為驅動的作用下:

    

推論一:美元指數走強,人民幣有貶值壓力,利率平價的理論告訴我們,保持中美利差可以抑制人民幣貶值,則推論為保持人民幣匯率穩定,則美債利率上行,中債利率也應上行。則最終呈現為:美元指數走強,人民幣利率上行並存。

   

推論二:美元指數走強,意味著全球風險偏好降低以及全球通脹壓力回落,一般對應著美元指數走強,而人民幣利率回落。

    

因此可見,只從表面相關性角度而言,在美元指數走強的背景下,人民幣利率的走勢就會有不同的結論,可稱為“美元指數與人民幣利率的走勢悖論”。    


那麼從歷史實踐檢驗來看,又如何呢?如下圖:

 

   

長達十餘年的變化也曾出現過“美元指數走強,人民幣利率走升”的局面(比如2016年底的川普交易行情),但是絕大多數時期則是“美元指數走強,人民幣利率回落”的現實。

    

從歷史相關性檢驗來看,匯率與利率的關係似乎更支持上述的推論二,而非以利率平價為支撐的推論一。    


因此,利率平價是影響匯率的因素之一,但是絕非是影響匯率變化的主導型因素,事實上匯率和利率(特別是長期利率)都是經濟基本面的最終結果,而絕非政策引導的結果,比如前期被各個媒體喧囂的“人民幣匯率逆週期因子的引入”,也沒有改變人民幣匯率的運行趨勢。

    

因此無論股、債,更多的驅動是“自家門前雪”的問題,而非“他人瓦上霜”的原因。
    

多多分析“自家門前雪”,休去渲染“他人瓦上霜”。


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