【中金固收】9月經濟數據預測

中金固定收益研究2018-10-18 21:11:33

作者

陳健恆分析員,SAC執業證書編號: S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韋康聯繫人SAC執業證書編號:S0080117080045

李 雪聯繫人,SAC執業證書編號:S0080118090046



9月經濟數據預測



從前期路演的情況看,市場對於9月經濟數據走弱近乎一致預期,但是在對收益率何時能下普遍存在困擾,我們一再強調地產銷售下滑、融資需求減弱是破局關鍵,但是如果真的下滑,市場會不會再一次搶跑?目前的經濟圖景是,地方債發行加速,寬財政政策發力尚需時日;降準等寬信用貨幣政策放鬆,政策刺激背後可能是疲弱的經濟數據,9月經濟到底如何?具體來看:

 

投資

房地產方面從百城土地成交數據上來看,本月土地成交數據依然低迷,土地溢價率繼續回落(圖1),土地購置將讓位於建築安裝成為地產投資的支撐。值得注意,從的資金來源看,18H1上市房企的短期借款、一年內到期非流動負債均有所下降,籌資現金流同比降幅收窄。地產融資對房企拿地的制約減少,所以拿地放緩更多反映了地產的銷售前景。反映在9月的銷售情況弱於8月,30城商品房銷售整體由正轉負(圖2),重點城市方面,供給端較強,房企加速推盤,同比創新高,但去化率快速下滑,銷售走弱的隱憂乍現,未來或將制約投資增速,但是地產投資短期內可能還在高土地庫存下有支撐。我們認為未來1年,地產總體銷售增長可能維持在0附近,分化明顯,三四線城市的銷售堪憂,體現在部分佈局三四線的房企出現銷售問題,而一二線的城鎮化還未結束,故其銷售還會維持正增長。



回看8月數據,地產新開工和土地成交面積繼續加速,銷售回款意願較強,尤其是龍頭房企開工,但是銷售與竣工增速回落,表明施工週期拉長,廣義庫存累庫。伴隨土地成交下滑和棚改貨幣化安置放緩,商品房相關的地產投資下行壓力或逐步開始顯現。安置房實物化後,對地產的投資仍有支撐,但是失去了商品房的槓桿效應。


基建方面,8月建築企業新訂單環比持續回升,對於後續基建有一定預示作用,但是尚需等待落地。9月黑色有色庫存有所下行,同時水泥指數上漲3%,顯示下游需求不弱,地產、基建應該都在平穩進行。根據挖機數據,9月東部六省開機時間明顯提升,而西南因為雨季開機較低。但是需要補短板的地區,例如遠遠落後年初FAI目標的新疆,挖機開機數仍然沒有起色。顯示各地在嚴控風險的背景下,財政支出比較謹慎。好在PPP項目已經回暖,最近的財政部PPP徵求意見稿中明確,合規的PPP不屬於政府隱性債務,或將消除市場對於PPP的隱憂。


製造業方面在高利潤下投資有一定支撐;此前上游擠壓中下游企業已經成為共識,但是往後看的放鬆使這一利潤分配邏輯改變,上中下游的企業投資格局也將改變。9月工業用地成交面積同比較78月大幅回升,但是同比仍未轉正,證實企業擴產預期有所加強、週期位於築底復甦階段(圖4)。在8月公佈191月啟動稅務部門統一徵收社保後,企業預期非稅負擔加重,9月初的國務院常務會議決定,社保徵收體制改革要與降低社保費率同步實施。其實降低社保費率本來就是擴大徵稅基數的同步配套舉措,降低費率沒有超預期,也不代表企業整體負擔將降低,尤其是對於過去繳納不規範的中小企業,費率下調也難以抵消稅基擴大的影響。



在與投資者的交流中,大家對財政收支較為關心,究竟財政有多缺錢?其實表觀並不缺錢:今年的一般公共預算、政府性基金兩類收入佔GDP比例18H1同比大幅上升1.6個百分點,處於2015年以來的高點。賣地收入同比增長43%。按理說政府的錢袋子應該是鼓鼓的。但是逆向思維角度理解,政府其實是缺錢的。2014-2017年,一般公共預算、政府性基金佔GDP比例整體比較穩定,而2018年突然提升,顯然是在強調防風險的背景下,為預防地方政府隱性債務的風險,整體財政收入內生性地需要提升,並不一定有效轉化為基建投資。

綜上,我們認為9月累計投資增速上行至5.5%

 

工業

我們認為9月工業增加值同比可能回落到6%PMI新訂單連續四個月回落,經濟動能指標(新訂單-產成品庫存)延續5月以來的回落趨勢,顯示需求整體偏弱。庫存方面,PMI產成品庫存停止上升轉為持平,而原材料庫存則繼續大幅下降,體現企業被動補庫放緩,原材料被動去庫;結合PMI生產指數看,本月PMI生產指數掉回53,整體生產穩中走弱。從高頻數據看,六大發電集團耗煤量同比增速較8-4.1%繼續下滑,但是注意9月水力高峰、水電充沛,而且過去發電量和6大發電集團耗煤同比增速時有背離(圖5),所以9月的耗煤數據較弱不宜過度解讀。環保限產放鬆後,高爐開工率穩步向上,粗鋼產量較高(圖6),亦可作為佐證。

 


外貿

由於訂單的滯後性和搶運現象,8月中美貿易順差進一步擴大;但是新訂單繼續下滑,9月官方和財新PMI新出口訂單指數繼續雙降從對美出口運價看,在917日美國2000億美元商品關稅出臺、924日生效之前,外貿企業延續搶運,寧波對美運價環比繼續飆升,本月出口或仍有支撐(圖8)。雖然關稅條款邊際放鬆,但是明年存在關稅上調的可能性,搶運仍將持續;不過前期訂單量下滑的影響將漸漸顯現。9月廣東PMI50.2,較上月上升0.9個百分點,重回榮枯線上。此外價格因素變化不大,國際大宗價格趨穩,所以9月的貿易數據還有一定韌性。外需基本穩定,發達國家PMI分化,美弱歐強,但美歐日貿易結盟將導致外需下滑的風險增加。油價高位加速上行,預計進口價格同比較高,糧食減產風險下國內糧食漲價,糧食進口也將增加。預計本月出口同比增速為10%,進口同比增速為18%

 


消費

8月份社會消費品零售總額超預期同比增長9.0%,主要是價格的帶動,油價和食品價格上漲帶動8月消費品零售價格RPI增速提升明顯,實際社零增速6.6%左右,僅略高於上期的6.5%,其中增速提升較為明顯的日用品類主要是電商818促銷帶動的囤貨消費,預計後續難以持續推動社零增長。9月前三週汽車銷量增速持續低迷態勢, 81-21日,乘聯會數據顯示狹義乘用車批發和零售銷量增速同比分別為-18.5%-23.2%,預計繼續拖累9月社消總額。


房地產銷售方面,91-2730大中城市商品房銷售面積同比增速轉負,其中二三線城市銷量下滑明顯,金九成色不足,房地產後週期消退將繼續影響傢俱、家電類地產產業鏈相關消費。8月傢俱類零售同比9.5%連續三個月下滑,而家電同比增速僅4.8%大幅低於上半年平均增速9%

但另一方面,9月油價進一步明顯增長,油價自月初至今上漲6%-7% ,預計仍將帶動燃料RPI上行;而豬肉平均批發價本月較上月漲價幅度有所放緩。考慮到9月中秋帶動消費增長以及或有的季末效應影響,我們預測本月消費增速同比增長9.1%,較8月小幅提升。

 

通脹

PPI方面,我們預計9PPI環比上漲0.2%,同比增速3.3-3.4%左右。從大宗工業品價格看,由於供給偏強,9月工業品價格出現下調,南華工業品指數環比下滑,上游主要工業品如螺紋鋼、焦炭價格出現下調,水泥價格走平。27日,18年《京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》正式下發,對冬季環保限產的相關措施方面有所放鬆,“一刀切”的限產方式徹底終結。今冬環保限產力度可能出現的鬆動將在近期對黑色形成一定壓制。與此同時,國際原油價格繼續強勢上行,國內汽油和柴油價格9月也相應進行了三次價格調整,分別上調180/噸(柴油170/噸)、145/噸和240/噸(柴油230/噸),月內實現成品油價格“三連漲”,預計短期內油價仍將對PPI形成一定支撐。PPI環比漲幅與PMI主要原材料購進價格高度相關。9PMI主要原材料購進價格上漲1.1個百分點,預計將推動PPI環比增加0.2%個百分點。                                                                                                                      

CPI方面, 9月翹尾因素較低,但新漲價因素較高,其中食品新漲價較為明顯,主要由蔬菜、豬肉、糧食價格拉動。綜合來看CPI預計顯著高於上月,同比增長2.7%左右。分項來看,食品項預計環比增長2.8%左右,受災等因素對食品項的影響開始加速顯現。9月蔬菜價格繼續上行,9月菜籃子產品批發價格200指數均值環比上漲7%,較上月漲幅有所擴大(上月5.36%),9月(截至21日)商務部蔬菜批發價格環比大幅上漲至14.7%(上月5.3%);除了蔬菜,糧食漲價也已啟動,環比上漲0.5%左右(上月0.04%),往後看漲幅還將持續;肉類批發價格環比上漲4.9%左右,漲幅較上月有所收窄。其中,22省豬肉平均價格環比6%(前值9%),預計CPI豬肉分項環比在4%(圖9);禽類價格有所下跌。此外,蛋雞存欄較低以及中秋佳節對消費的拉動作用使雞蛋價格環比繼續維持5%的較高增長,預計將推動蛋類分項有所反彈。水果價格方面,七種重點監測水果平均批發價格上漲3.2%,疊加去年低基數,預計9月鮮果分項進一步上漲。非食品方面,原油強勢上漲,帶動月內成品油價格三次上調,交通燃料分項預計將明顯走強,但翹尾因素明顯回落,預計非食品項環比漲幅與上月持平。總體來看,CPI環比較上月預計上漲0.6%左右,但翹尾因素明顯下降,預計同比較上月進一步擴大至2.7 %左右。

 


貨幣信貸

8月信貸同比有所增加,環比繼續下滑,其中票據和非銀佔比繼續大幅走高,佔比由7月的16.5%大幅提升至32%,結構進一步惡化。9月來看,預計銀行風險偏好繼續走低,而實際貸款需求或有所企穩。一方面,銀行受制於小微貸款增速不能低於平均增速的限制,為避免小微貸款風險暴露,總體信貸投放意願走低,且受制於資本充足率,寬信用的傳導依然不順暢。另一方面,9月貸款需求指數65.2,環比繼續下滑,表明私人部門融資需求依然偏弱。綜合來看,預計9月新增信貸1.1-1.2萬億元。

表外方面,預計委託貸款仍在-1000億元左右。信託貸款方面,從用益信託網數據看,9月信託發行1403億元環比下降400億元,較去年同期發行額(2259億元)也大幅放緩;而到期量5425億比去年同期4392億多了1000多億元,預計9月的信託貸款淨增額為-1000億元。


社融方面:受到違約事件影響,市場避險情緒加強,企業融資成本上升,9月信用債發行較8月減少。信用債發行仍以結構性回暖為主,AA級以下發行人和非國有企業發行人發債難度進一步加大。根據WIND數據,9月非金融企業債券淨融資約為1245億元,較8月有明顯減少;發行量較上月下滑16%。季末貸款核銷較多,預計9月“貸款核銷”1600-1700億左右。“存款類金融機構資產支持證券”項波動不大,預計400億左右。綜合來看,預計9月社融新增1.4萬億左右。 


貨幣方面:如上分析,9月表內信貸投放低於上月,預計存款增長也會受到影響。往後看,銀行信貸投放意願較低,且年末信貸投放普遍偏低,預計四季度貸款進一步走弱。外匯佔款方面,8月央行重新推出逆週期因子,並宣佈提高遠期購匯風險準備金率至20%,以緩解市場遠購導致的貶值壓力,抑制跨境資金流動波動。9月人民幣匯率整體穩定,預計外匯佔款與上月基本持平,而財政存款受季末因素影響預計轉負。綜合來看,預計9M2增速小幅升至8.3%附近。


 

原文請見2018年10月7日中金固定收益研究發表的研究報告

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