【興證固收.信用】“資產荒”視角下的“信用熱” ——信用策略半月談

興證固收研究2019-02-12 17:24:07

投資要點


全面降準後資金寬鬆,信用一級市場投資者認購熱情高漲,似乎嗅到了 16年時的“資產荒”的味道。本文從當前的信用熱現象說起,並通過對比12年及16年出現過的“信用熱”與當前的異同,最後提出我們的信用債投資策略。


近期信用債一級市場頻現搶籌,供需兩旺。1月7日以來,信用債一級市場的發行利率快速下行,投資者認購熱情高漲。信用債的總體淨供給改善明顯,且淨融資改善主要體現在AA+及以上評級的優質主體。


緣何出現信用熱?在流動性充裕疊加對未來經濟下行預期以及優質資產減少的“資產荒”背景下,“信用熱”應運而生。但是由於寬信用傳導的受阻和投資者風險偏好的下行,本輪的“信用熱”等級分化明顯。


以史為鑑,12和16年的“信用熱”。12年和16年信用債淨供給情況較前期明顯改善,各等級信用債發行利率和信用利差都有明顯下行。但兩輪信用熱特徵有所不同:1)16年信用熱在負債與資產兩個層面體現出“資產荒”特徵:資產端高息的非標稀缺;負債端同業和理財大幅擴張,金融槓桿回升,負債非常充沛;2)12年信用熱的上半年亦出現過“經濟下行、流動性充裕、負債擴容”的情況,不同點在於12年下半年經濟開始溫和復甦下延續的高收益債行情。


本輪“信用熱”有何不同?本輪與16年“經濟下行、流動性充裕、缺乏風險-收益匹配的資產”的資產荒背景特徵相似,但與12年和16年相比,本輪負債端難有明顯擴張,投資者的風險偏好較低,這也導致“信用熱”集中在對中高等級優質信用債的追逐。要期待信用債出現類似16年的估值水平也是非常困難的。負債成本下行偏慢,也制約資產端收益率的快速下行。


信用債投資策略:1)流動性寬鬆,信用債票息和槓桿策略價值是確定的。由於18年去槓桿和融資環境的惡化,高等級向中等級傳導明顯偏慢(真正開始傳導在9月底才顯現),當前正在修復的過程中,中等級等級信用價值提升。2)在投資領域上,永續債、優質地產債、龍頭民企債等超額價值提升。從基本面出發,由於企業的盈利底尚未出現,信用風險並未得到完全緩釋,部分主體的信用風險仍然存在,因此垃圾債還沒到最好的投資時點(垃圾債最好的投資時點是寬貨幣向寬信用實現了傳導、企業盈利回升的環境),不建議過度下沉信用資質。

風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期

報告正文

全面降準後資金寬鬆,信用一級市場投資者認購熱情高漲,似乎嗅到了 16年時的“資產荒”的味道。本文從當前的信用熱現象說起,通過“資產荒”視角剖析其成因,並通過對比12年及16年出現過的“信用熱”與當前的異同,最後提出我們的信用債投資策略。

1

信用債市場熱情高漲為哪般?

1.1 信用債一級市場頻現搶籌,供需兩旺


1月7日以來,信用債一級市場的發行利率快速下行。


  • 比如1月8日發行的3年期中票19河鋼集MTN001的發行利率為3.8%,創造了該發行主體最近幾年同期限中票融資成本的最低值;而2018年因受到政策和外部融資環境雙重影響導致發債融資相對困難的房地產企業也有了邊際上的改善。比如AA+主體評級的民營房企杭州濱江房產集團,在1月9日發行了一期票面利率5.3%的短融債19濱江房產CP001,與其去年11月發行的同期限18濱江房產CP002相比,票面利率下行了60BP。


  • 以3年期的各等級中票和城投的發行利率(月度平均)的走勢也可以看出,19年1月以來的信用債發行利率下行明顯,尤其是城投AA+、AAA等級的優質主體發行的債券平均融資成本較去年12月環比下行超70BP;各等級中票和城投的發行利率與二級市場的估值利差在今年1月份也再次收窄。


投資者的認購熱情也極為高漲。比如1月9日發行的票面利率3.8%的5年期城投19浦土01,全場倍數高達7倍;而同日發行的票面利率4.01%的5年期城投19國興投資MTN001,其全場倍數甚至高達8.1倍,投資者的配置熱情可見一斑。


信用債的淨融資總體改善明顯。從信用債的總體淨融資數據來看,18年10月以來,隨著寬信用政策持續出臺,信用債淨融資情況便逐漸開始改善。19年1月至今(截至1月18日)的信用債淨融資額已經達到2788.8億元,甚至已經超過了18年12月整月的融資規模。分評級來看,信用債的淨融資改善主要體現在AA+及以上的優質主體,AA-及以下低評級主體的淨融資情況依然未有明顯改善。

1.2 緣何出現信用熱?


當前,在流動性充裕疊加對未來經濟下行預期以及優質資產減少的“資產荒”背景下,“信用熱”應運而生。

  • 未來經濟存在下行預期,央行降準等貨幣寬鬆政策下,銀行間資金較為寬鬆;隨著民企紓困等寬信用政策的推進,企業融資狀態也得到一定程度的改善。

  • 19年是城投債(到期+贖回超過2萬億)、房地產債、非標到期的高峰期,能夠提供優質資產的體量並不大,未來一段時間存在缺資產的壓力。


但是結合信用債一級市場和二級市場的表現,本輪“資產荒”下的信用熱現象呈現了明顯的等級分化特徵:投資者競相追逐的主要是安全性和收益率相對較高的AA+及以上的高等級優質信用債。


一級市場的等級分化前文已有提及,從二級市場的信用利差來看,等級分化也十分明顯。以3年期中票和城投為例,2018年以來,AA-等級的信用利差整體持續走擴,當前尚處高位;除AA中票外,AA及以上等級的城投、中票的信用利差已經壓縮至歷史低位,但AA級的中票信用利差也還尚有一定的下行空間。

“信用熱”等級分化明顯的背後反映的是寬信用傳導的受阻和投資者風險偏好的下行。


  • 從歷史經驗看,債市走牛主要是按照“利率債—高等級信用—中低等級信用—垃圾債”的順序進行輪動傳導,其背後的邏輯是:(1)融資收縮、央行放鬆,寬貨幣下利率債走強,雖然收益率整體往下,但信用債下行幅度小於同期限利率債,信用利差被動走闊;(2)流動性風險緩解,信用利差壓縮,高等級信用表現領先於中低等級信用;(3)政策從寬貨幣推向寬信用,利率債表現震盪,信用債優於利率債;(4)經濟復甦,垃圾債好於中低等級信用債。


  • 本輪寬信用的整體傳導不暢,融資環境的惡化拉長了信用債的傳導時間。18年初,隨著貨幣政策開始出現寬鬆,利率債和高等級信用債依次走牛; 雖然18年下半年開始,一系列寬信用政策陸續出臺加強風險對衝,包括18年10月開始出臺的民企紓困政策,但是傳導效果並不理想。


  • 信用債違約常態化也降低了投資者的風險偏好。在破剛兌的大背景下,2018年信用違約事件空前爆發,涉及的違約債券數量、違約債券餘額以及新增違約主體都達到歷史新高,其中涉及的違約債券規模甚至超過了2014年-2017年的違約債券總和。信用債的違約趨於常態化也使得投資者的風險偏好下降。寬信用傳導的受阻和投資者風險偏好的下行造成了投資者一方面對於AA+及以上評級的優質信用債的熱情追逐,一方面對低等級、民企發債主體發行的信用債表現出較大地規避性。


而在歷史上(12和16年)也曾出現過兩輪信用熱現象,但與當前的狀況有所不同。

2

以史為鑑,12和16年的信用熱狀況分析

16年因資產荒導致的信用熱,大致時間是15年股市大跌之後至16年3季度。因資金寬鬆和配置力量強大,加上優質資產稀缺,中高等級信用債的信用利差壓縮至歷史最低水平;再往前可追溯到12年的那一輪信用熱。


我們從量(淨融資量)、價(一級發行利率、二級信用利差)兩個維度來觀察12年和16年兩輪信用熱的特徵。

  • 從淨融資量的維度來看:12年和16年信用債淨供給情況較前期都有明顯的改善;分等級來看,12年各等級包括AA-及以下的低等級信用債的淨融資情況亦有明顯改善,16年那一輪資產荒下的信用債融資改善主要體現在AA及以上的中高等級信用債。

從信用債的一級市場發行利率和二級市場的信用利差來看,以3年期中票為例,各等級的中票發行利率和信用利差在12年上半年和16年兩輪“信用熱”下都有明顯下行,而12年下半年開始AA-等級的信用債走出了一波信用利差繼續收窄的高收益債行情。

接下來,深入分析一下16年和12年信用熱所處的背景。


16年信用熱也是在 “資產荒”的背景下發生的,而“資產荒”其本質並非缺資產,而是缺乏風險-收益匹配的資產。

  • 16年那一輪資產荒的背景為:(1)經濟下行;(2)在連續降準降息下,市場流動性極為充裕;(3)企業投資性需求減少,信用風險增加大量的理財資金從地產等傳統部門退出,經濟部門中能夠提供安全的高收益資產越來越少。以上背景下,巨大存量資金追逐較少的安全性資產。這一方面導致安全資產收益率不斷被壓低;另一方面由於負債端成本更為剛性,理財資金預期回報和成本下行偏慢,但出於保住市場份額等考慮,投資者寧可忍受負債成本和資產收益率日益嚴重的倒掛現象。


在負債與資產兩個層面體現在:

  • 資產端,缺乏高息的非標資產。15-16年是非標到期的高峰期,疊加經濟下行,在供給端傳統部門中難以再承受高票息的非標融資,在需求端金融機構對非標需求也明顯下降,高息的非標資產匱乏。

  • 負債端,流動性寬鬆、負債擴容,導致負債非常充沛。14年末央行開啟了新的一輪貨幣政策放鬆,但並未能轉化為信用的加速擴張,資金寬鬆反而催生了金融槓桿的上升。(1)實體融資萎縮、銀行風險偏好下降,資金淤積在銀行體系;(2)同業和理財大幅擴張,金融槓桿回升,銀行通過委外形式給非銀提供了足夠的投資資金。


總結來看,15-16年的資產荒時期,對應了“經濟下行、流動性充裕、負債擴容、缺乏風險-收益匹配的資產”的典型特徵。在這種背景下,催生了投資者對於安全性較高、相對利率債收益率更高的信用債市場的配置熱情。

12年那一輪的信用熱,上半年亦出現過“經濟下行、流動性充裕、負債擴容”的情況,不同點在於12年下半年經濟開始溫和復甦下延續的高收益債行情。


  • 2012年下半年開始,經濟基本面溫和復甦,中高等級的信用利差走擴;然而AA-的低等級的高收益債無論是一級市場的發行利率還是二級市場的信用利差都在持續下行,牛市行情延續。主要是因為12年的信用市場尚未有信用債違約發生,投資者風險偏好較高,疊加基本面改善的支撐,投資者對高收益債的配置熱情高漲。這與我們前文提到的債券市場傳導順序也不謀而合:經濟復甦,垃圾債好於中低等級信用債。

3

本輪的信用熱有何不同? 


與12年和16年相比,本輪負債端難有明顯擴張,投資者的風險偏好較低,“信用熱”也集中在對中高等級優質債的追逐。


  • 相較於16年受銀行表外帶動的負債端大幅擴張的情形,本輪在資產新規出臺、表外收縮的政策背景下,負債端難有明顯擴張。儘管資管新規和理財子公司細則落地後,金融監管的衝擊減少,但在方向上仍是規範理財、壓縮銀行表外無序擴張,大資管出現明顯擴張的概率較小。另一方面,有底線的寬貨幣+結構性的寬信用,貨幣政策和流動性有望維持寬鬆的狀態,但過度寬鬆、金融機構槓桿大幅擡升也並非政策之意圖。這與上一輪的資產荒催生金融槓桿的回升、大資管的擴張,還是有本質性區別的。因此,要期待信用債出現類似16年的估值水平也是非常困難的。負債成本下行偏慢,也制約資產端收益率的快速下行。


  • 相較於12年和16年,本輪投資者風險偏好更低。12年和16年信用債市場的違約率相對較小,尤其是12年尚未發生信用債違約事件,投資者的風險偏好相對較高,12年下半年甚至形成了一波垃圾債走牛的獨立行情。但是正如前文分析,由於寬信用傳導的受阻和信用債違約常態化,本輪“信用熱”投資者風險偏好較低。

未來信用債的投資策略:

  • 流動性寬鬆,信用債票息和槓桿策略價值是確定的。由於18年去槓桿和融資環境的惡化,高等級向中等級傳導明顯偏慢(真正開始傳導在9月底才顯現),當前正在修復的過程中,中等級等級信用價值提升。

  • 在投資領域上,永續債、優質地產債、龍頭民企債等超額價值提升。從基本面出發,由於企業的盈利底尚未出現,信用風險並未得到完全緩釋,部分主體的信用風險仍然存在,因此垃圾債還沒到最好的投資時點(垃圾債最好的投資時點是寬貨幣向寬信用實現了傳導、企業盈利回升的環境),不建議過度下沉信用資質。

4

信用市場雙週縱覽(2018. 01.07-2019.01.18)

過去兩週信用債市場整體較好。一級市場信用債發行環比上升,淨融資量環比大幅走高;二級市場上信用債整體向好,城投債和中票的收益率均有較大幅度下行。


4.1 一級市場:信用債發行環比上升,淨融資量走高


過去兩週信用債發行環比上升,淨融資量走高。過去兩週信用債新債發行共4917.71億元,較上個雙週環比大幅上升214.92%。剔除過去兩週的到期規模(2528.50億元),淨信用債融資規模大幅增加(上個雙週308.68億元,環比增加674.02%),考慮到上個雙週受元旦假期的影響,信用債一級市場在這個雙週大幅回暖。從信用債發行主體評級來看,過去兩週一級市場的發行主體資質總體偏強,以AAA和AA+評級為主。


4.2 二級市場:信用債整體向好


過去兩週信用債總體表現較好,城投債和中短期票據的收益率均下行。具體來看,期限較短的城投債收益率下行幅度更為顯著,其中一年期AAA級城投債和1年期AA級城投債收益率下行幅度最大(近25bp);短期限、中低信用評級的中短期票據收益率下行幅度更為顯著,其中1年期AA級中短期票據收益率下行幅度最大,接近32bp。


城投債和中短期票據的1年期信用利差集體大幅收窄。具體來看,城投債和中短期票據過去兩週1年期各信用評級信用利差均大幅收窄;AA+級城投債信用利差則小幅走闊,3年期、5年期的中短期票據信用利差小幅收窄。從歷史分位數來看,城投債、中短期票據的AA-評級信用利差目前整體仍處於2012年以來的歷史3/4分位數以上的高位,除AA級中票外,AA及以上評級城投債和中票的信用利差整體處於歷史1/4分位數的位置。

風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期

相關報告

20190107:信用債違約常態化,後續回收跟上了麼——信用策略半月談

20181224:城投非標違約的背後——信用策略半月談

20181210:識別信用債中的那些坑人“套路”——信用策略半月談

20181126:CRMW下的投資視角:對衝or博弈?——信用策略半月談

20181113:民企座談會,參會民企瞭解一下?——信用策略半月談

20181029:政策對衝加速,民企債可以投了麼?——信用策略半月談

分析師聲明

注:文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。


證券研究報告:《【興證固收.信用】“資產荒”視角下的“信用熱”——信用策略半月談》

對外發布時間:2019年1月22日

報告發布機構:興業證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

本報告分析師: 

黃偉平 SAC執業證書編號:S0190514080003

喻坤 SAC執業證書編號:S0190517090003

左大勇 SAC執業證書編號:S0190516070005


研究助理:

吳鵬


(1)使用本研究報告的風險提示及法律聲明

興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批准,已具備證券投資諮詢業務資格。


本報告僅供興業證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用,本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考,不構成所述證券買賣的出價或徵價邀請或要約。該等信息、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求,在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求,必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果,本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。


本報告所載資料的來源被認為是可靠的,但本公司不保證其準確性或完整性,也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司並不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。


本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發佈本報告當日的判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌,過往表現不應作為日後的表現依據;在不同時期,本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告;本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時,本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改,投資者應當自行關注相應的更新或修改。


除非另行說明,本報告中所引用的關於業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日後回報的預示。我們不承諾也不保證,任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基於相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。


本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示,否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權,本報告的任何部分均不得以任何方式製作任何形式的拷貝、複印件或複製品,或再次分發給任何其他人,或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載,本公司不承擔任何轉載責任。


在法律許可的情況下,興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸並進行交易,也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此,投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益衝突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。

 

(2)投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅,A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。


行業評級:推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數;中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平;迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級:買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%;審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~15%之間;中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間;減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%;無評級-由於我們無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使我們無法給出明確的投資評級。

 

(3)免責聲明

市場有風險,投資需謹慎。本平臺所載內容和意見僅供參考,不構成對任何人的投資建議(專家、嘉賓或其他興業證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點),亦不構成任何保證,接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷,應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》,本平臺內容僅供興業證券股份有限公司客戶中的專業投資者使用,若您並非專業投資者,為保證服務質量、控制投資風險,請勿訂閱或轉載本平臺中的信息,本資料難以設置訪問權限,若給您造成不便,還請見諒。在任何情況下,作者及作者所在團隊、興業證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。


本平臺旨在溝通研究信息,交流研究經驗,不是興業證券股份有限公司研究報告的發佈平臺,所發佈觀點不代表興業證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以興業證券股份有限公司正式發佈的報告為準。本平臺所載內容僅反映作者於發出完整報告當日或發佈本平臺內容當日的判斷,可隨時更改且不予通告。


本平臺所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議,不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。