【興證固收·利率】從銀行發永續債談起

興證固收研究2019-02-12 17:24:18

投資要點


央行決定創設央票互換工具(CBS),為銀行發行提供流動性支持。中國銀行的無固定期限資本債券成為第一單銀行永續債。本文結合永續債的特徵及銀行補充資本的意圖進行分析。


永續債的本質問題,股還是債?

  • 非金融企業的永續債,在會計上只要滿足一定條件被計入權益工具,但從法律償付的角度上看仍為債券,且其債權的保護程度要弱於職工債權、稅款債權和有擔保的債權。非金融企業永續債的投資者較為集中,高溢價是對流動性偏弱的一種補償。

  • 銀行的永續債屬於其他一級資本工具,但對投資人而言仍是債權。且是受償順序等同於而靠後於二級資本債券的債權。CBS可以提升永續債流動性,但設立CBS 並不能實現永續債從銀行體系出表,銀行自營仍受限於風險權重250%和10%的互持上限的雙重限制。預計保險等非銀機構將會是銀行永續債的配置主力。


政策主要目的是為了推向寬信用,金仍是重點

  • 永續債、CBS政策與寬信用加碼相配套,考慮到資本獲得便利性及流動性優勢,永續債將會成為補充銀行其他一級資本的重要渠道。

  • 往後看,銀行補充資本金一定要解決,永續債供給增加是確定事實。1)政策極力鼓勵銀行信用投放,需要資本金支撐。2)19年非標到期規模較大,非標轉表需要資本金消耗。3)隱性債務大部分的風險是累積在銀行體系,銀行資本金墊厚也是化解隱性債務風險的主要舉措。


長端的機會仍需等待穩增長、寬信用利空政策的消退


  • 對債市而言,當前面臨的制約是:1、銀行補資本,表內寬信貸+地方債提前發行,在負債增長緩慢、綜合負債成本下行偏慢環境下,配置盤到受負債端的約束增加。2、“寬貨幣+寬信用+寬財政”三寬政策加碼,而流動性寬鬆和經濟下行的利多因素被price-in,長端波動放大。

  • 長端利率大的機會仍需等到穩增長、寬信用利空政策的消退,需要新的預期差。價值最為確定是是信用債,票息和槓桿策略價值是確定的,而在政策修復融資環境的過程中,中等信用債的價值將逐漸提升。

風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期

報告正文

在18年12月25日,金融委辦公室召開專題會議,研究多渠道支持商業銀行補充資本有關問題,推動儘快啟動永續債發行。而在1月24日,央行決定創設央票互換工具(CBS),為銀行發行永續債提供流動性支持。中國銀行的無固定期限資本債券成為第一單銀行永續債。本文結合永續債的特徵及銀行補充資本的意圖進行分析。

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永續債的本質問題,股還是債?

非金融企業的永續債,在會計上只要滿足一定條件被計入權益工具,但從法律償付的角度上看仍為債券。市場對非金融企業發行永續債並不陌生,我們在《永續債條款及價值分析》、《永續債投資價值深度分析:制度餡餅還是條款陷阱?》、《政策放寬+市場回暖,永續債價值提升》多篇報告中,曾分析過永續債發行主體多是盈利能力和長期償債能力較好的發行人,但負債率偏高,企業有動力忍受較高的融資成本發行永續債來降低槓桿率水平,對應的主體以國企和央企為主,可以理解為一種“制度紅利”。雖然在會計上永續債可能被計入權益工具(需要滿足一定的條件),但從法律的角度上看其仍為債券,而且是歸為償還順序相對靠後的普通債券,且其債權的保護程度要弱於職工債權、稅款債權和有擔保的債權。

非金融企業永續債的投資者較為集中,高溢價是對流動性偏弱的一種補償。1、銀行自有資金基本不買永續債。考慮風險資本佔用後,當前的永續債收益率相對銀行自有資金是沒有吸引力的!2、保險自有資金對永續債需求較少。3、公募基金是否能買永續債取決於託管行的要求。3、銀行理財、基金專戶、券商資管、保險資管為永續債的配置主力。這導致永續債的流動性偏弱,從定價上看,高溢價也是對弱流動性的一種補償。

銀行的永續債屬於其他一級資本工具,但對投資人而言仍是債權。根據現行的《商業銀行資本管理辦法(試行)》,銀行資本分為核心一級、其他一級、二級資本三類。核心一級資本主要是普通股,其他一級主要是優先股和永續債,二級資本則主要二級資本債。從清償順序看,存款人>高級債>二級資本債券>無固定期限資本債券、優先股>普通股。因滿足一定的條件,銀行永續債可以算在資本的範圍,但對投資人而言仍然是債權,且是受償順序領先於優先股而靠後於二級資本債券的債權。

CBS可以提升永續債流動性,但預計保險等非銀機構可能是主力。本次創設央票互換工具(CBS),主要有兩項內容:1、一級交易商銀行可以以持有的銀行永續債向央行換入央票,央票不得賣出,但可作為抵押物用於融資。2、銀行持有的AA以上永續債,也可作為廣義再貸款(包括再貸款、MLF、SLF等)的擔保品。從理論上看,CBS 可以增加持有銀行永續債的金融機構的優質抵押品,提高銀行永續債的市場流動性,對於上市銀行而言,除了部分農商行外大部分也能滿足CBS的條件。但由於公開市場業務一級交易商絕大多數都是銀行,設立CBS 並不能實現永續債從銀行體系出表,銀行自營仍受限於風險權重250%和10%的互持上限的雙重限制。而銀保監會同步放開保險機構投資銀行永續債和二級資本債的限制,既有利於保險資金在資產、負債久期方面實現更好的匹配,又能實現銀行永續債持有主體結構的優化,預計保險等非銀機構將會是銀行永續債的配置主力。

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政策主要目的是為了推向寬信用,

銀行補資本金仍是重點

永續債、CBS政策與寬信用加碼相配套。自去年7月23日的國常會後,為了糾偏去槓桿引發的信用休克,政策從寬貨幣推向寬信用。負債端,從定向降準到全面降準,進一步釋放增量資金,為實體提供長錢和服務經濟結構轉型。資產端,推動對小微企業、民營企業信用投放。而在銀行補資本上,從18年年初推動的鼓勵銀行發行資本補充工具到鼓勵永續債發行。


永續債將會成為未來補充資本的重要渠道。在優先股和永續債推出前,一級資本主要是核心一級資本(普通股為主),但這將擡升銀行資本的總成本,資本的獲得也較為困難。在2014年之後,優先股逐步發行,銀行多通過發行優先股來緩解一級資本的壓力,但優先股的存量並不大,且永續債相較於優先股,包括利息支出或可稅前扣除、發行審批流程更便利、沒有 200 名股東上限的限制,因此流動性或將好於優先股。考慮到資本獲得便利性及流動性優勢,永續債將會成為補充銀行其他一級資本的重要渠道。


往後看,銀行補充資本金一定要解決,永續債供給增加是確定事實。首先,政策目標從“防風險”轉向“穩增長”,政策極力鼓勵銀行信用投放,需要資本金支撐。其次,19年非標到期規模較大,防止信用收縮和非標監管壓力放緩,非標轉表需要資本金消耗。再次,隱性債務大部分的風險是累積在銀行體系,銀行資本金墊厚也是化解隱性債務風險的主要舉措。

3

長端的機會仍需等待穩增長、寬信用利空政策的消退

總體來看,銀行補資本的問題政策正在著手解決,主要目的是為了創造寬信用的條件,提升信貸投放能力。對債市而言,當前面臨的制約是:1、銀行補資本,表內寬信貸+地方債提前發行,在負債增長緩慢、綜合負債成本下行偏慢環境下,配置盤到受負債端的約束增加。2、“寬貨幣+寬信用+寬財政”三寬政策加碼,而流動性寬鬆和經濟下行的利多因素被price-in,長端波動放大。


長端利率大的機會仍需等到穩增長、寬信用利空政策的消退,需要新的預期差。價值最為確定是是信用債,票息和槓桿策略價值是確定的,而在政策修復融資環境的過程中,中等信用債的價值將逐漸提升。

風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期

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分析師聲明

注:文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。


證券研究報告:《從銀行發永續債談起》

對外發布時間:2019年1月28日

報告發布機構:興業證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

本報告分析師: 

黃偉平 SAC執業證書編號:S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號:S0190516070005   



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