【興證固收.利率】內需拖累經濟放緩——2018年12月經濟數據點評

興證固收研究2019-02-12 17:24:33


投資要點

4季度經濟邊際放緩,消費貢獻進一步下降。1)第二產業的增加值當季同比小幅反彈,或受基建加速提振建築業和環保限產邊際放鬆的影響。2)內需增長放緩是4季度經濟邊際放緩的重要原因。


工業生產回升:環保邊際放鬆,企業持續去庫,供需關係可能承壓。1)環保限產的邊際放鬆提振玻璃、水泥等相關產業生產。2)終端需求仍然偏弱,汽車等下游行業調整生產主動去庫存。3)終端需求偏弱的背景下,若環保限產維持現有的力度,則可能會使供需關係承壓,企業盈利面臨進一步下行的風險,同時PPI也面臨進一步下行壓力。


18年固定資產投資增速低於17年。

1)18年基建投資“先下行,後企穩”,19年或將進一步改善。19年基建對衝加速,基建投資大概率會進一步改善,中期來看,地方政府債務規範化仍是大方向,並且存量隱性債務19年或將有新的處理方案,這都將進一步有利於基建投資的改善。


2)土地購置支撐18年地產投資,但19年或將進一步趨緩。雖然地產銷售增速持續走弱,但18年地產投資仍好於17 年,主要依靠較高的土地購置支撐。但在終端住宅銷售趨勢性下行的背景下,房企對於進一步進行土地購置和建安投資的決策也趨於謹慎,未來土地購置投資對地產投資的支撐作用也將趨緩。


3)18年製造業投資加速,但19年或將承壓。18年製造業投資受設備更新和產能置換需求的影響,以及統計口徑的擾動,同比讀數高於17年。且終端需求疲弱、企業利潤下行將逐漸傳導至生產和投資,製造業投資增長的動力將逐漸放緩。


終端需求小幅反彈,但整體並不樂觀。手機、汽車等耐用消費品增速仍處於下行通道。


經濟下行但沒有失速風險,長端利率機會需要等待新的預期差。12月經濟數據指向偏弱的終端需求已開始向生產和投資傳導,但當前“三寬”政策(寬貨幣、寬信用、寬財政)進一步加碼,經濟下行但不會有失速風險,長端利率大的機會仍需等到穩增長、寬信用利空政策的消退,需要等待新的預期差(如金融數據企穩的時間點)。當前時點價值最為確定是是信用債,尤其是票息和槓桿策略的價值,而在政策修復融資環境的過程中,中等信用債的價值將逐漸提升。

風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期

報告正文

4季度經濟邊際放緩,消費貢獻進一步下降。18年4季度GDP實際同比從3季度的6.5%進一步降至6.4%,環比增速從3季度的1.6%進一步降至1.5%,經濟進一步邊際放緩。1)分產業來看,第二產業的增加值當季同比從3季度的5.3%反彈至5.8%,或受基建的加速對建築業的提振和環保限產邊際放鬆的影響。第三產業增加值當季同比則從3季度的7.9%回落至7.4%,是拖累4季度經濟放緩的主要因素,基本抹去了二產反彈的影響,第一產業同比則略低於3季度讀數。2)支出法來看,內需增長放緩是4季度經濟邊際放緩的重要原因。4季度消費對 GDP 累計同比的拉動較3季度繼續下行0.2%至5.03%,是經濟繼續邊際放緩的主要原因。淨出口對 GDP累計同比的拖累較3季度縮窄0.09%至-0.57%,“搶出口”效應仍然有一定影響。資本形成對 GDP 的拉動則與前3季度基本持平。

工業生產回升:環保邊際放鬆,企業持續去庫,供需關係可能承壓。12月工業增加值同比較11月上升0.3%至5.7%。具體來看:1)環保限產的邊際放鬆提振相關產業生產。12月主要產品產量中,玻璃、水泥等冬季環保限產的重點產業較11月提升較為明顯,主要受益於去年下半年以來的因地制宜的環保政策。18年下半年以來,生態環境部多次強調“禁止環保‘一刀切’工作”,11月習近平主席在在民營企業座談會上的講話則再次把環保領域避免“一刀切”作為幫助民營經濟解決發展中的困難的重要舉措。2)終端需求仍然偏弱,汽車等下游行業調整生產主動去庫存。12月PMI數據指向生產分項和產成品庫存分項雙雙下行,企業調整生產主動去庫存。以汽車行業為例,12月汽車產量同比下降的幅度雖然較11月有所收窄,但產量同比和庫存仍處於下降通道。3)終端需求偏弱的背景下,若環保限產維持現有的力度,則可能會使供需關係承壓,企業盈利面臨進一步下行的風險,同時PPI也面臨進一步下行壓力。

18年固定資產投資增速低於17年。12月固定資產投資完成額累計同比錄得5.9%,與11月持平,18年固定資產投資同比整體低於17年。


1)18年基建投資“先下行,後企穩”,19年或將進一步改善。基建投資累計同比從11月的3.7%小幅上升至12月的3.8%,延續了18年9月以來的上升趨勢。18年基建整體增速大幅低於17年,且呈現出“先下行,後企穩”的走勢。考慮到18年基建投資基數較低,19年政策對衝主要以基建為發力點,財政支出和地方專項債的發行都將有所加快,19年基建投資大概率會進一步改善,中期來看,地方政府債務規範化仍是大方向,並且存量隱性債務19年或將有新的處理方案,這都將進一步有利於基建投資的改善。


2)土地購置支撐18年地產投資,但19年或將進一步趨緩。12月地產開發投資累計同比較11月下行0.2%至9.5%。在地產銷售增速持續走低的背景下,18年地產投資仍好於17 年,其中18年初建安工程和設備購置已開始拖累地產投資增速,18年地產投資主要依靠較高的土地購置支撐。但在終端住宅銷售趨勢性下行的背景下,房企對於進一步進行土地購置和建安投資的決策也趨於謹慎,百城土地成交佔地面積這一領先指標已連續3個月下行,18年6月以後土地購置對地產投資累計同比的拉動也開始下行,未來土地購置投資對地產投資的支撐作用或將進一步趨緩。


3)18年製造業投資加速,但19年或將承壓。12月製造業固定資產投資累計同比錄得9.5%,與11月持平,18年全年製造業投資同比高於17年。此前製造業投資加速主要受設備更新和產能置換需求的影響,統計口徑的收窄也對製造業投資數據有所擾動。但是考慮到18年7月以來工業企業利潤持續下行,且終端需求疲弱將逐漸傳導至生產和投資,製造業投資增長的動力將逐漸放緩。

終端消費需求小幅反彈,但整體並不樂觀。12月社會消費品零售總額同比從8.1%小幅反彈至8.2%,但整體仍大幅弱於季節性。其中耐用消費品增速仍處於下行通道。12月手機類零售額累計同比較11月進一步下降0.9%至7.1%,創2010年以來新低,指向智能手機市場接近飽和。12月汽車類銷售額的降幅雖然較11月有所收窄,但同比仍錄得-8.5%,指向購置稅優惠取消對汽車消費的拖累仍將持續。

經濟下行但沒有失速風險,長端利率機會需要等待新的預期差。12月經濟數據指向偏弱的終端需求已開始向生產和投資傳導,但當前“三寬”政策(寬貨幣、寬信用、寬財政)進一步加碼,經濟下行但不會有失速風險,長端利率大的機會仍需等到穩增長、寬信用利空政策的消退,需要等待新的預期差(如金融數據企穩的時間點)。當前時點價值最為確定是是信用債,尤其是票息和槓桿策略的價值,而在政策修復融資環境的過程中,中等信用債的價值將逐漸提升。

風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期

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分析師聲明

注:文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。


證券研究報告:《內需拖累經濟放緩——12月經濟數據點評 》

對外發布時間:2019年01月22日

報告發布機構:興業證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

本報告分析師: 

黃偉平 SAC執業證書編號:S0190514080003

喻坤   SAC執業證書編號: S0190517090003



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報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅,A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。


行業評級:推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數;中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平;迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級:買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%;審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~15%之間;中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間;減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%;無評級-由於我們無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使我們無法給出明確的投資評級。

 

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