資本寒冬下的投後管理

IT桔子2019-05-13 20:57:33

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每天瞭解一點創投圈

來源:潛力股平臺

作者:李剛強



核心觀點:


  • 中國股權市場投資退出呈現不合理的倒金字塔模式。IPO 佔所有退出項目的 59%;而對比美國 IPO 佔比為 5.6%。中國 IPO 比例如此之高,是投資機構一味追崇上市的結果,有違社會客觀規律。


  • 美港股 IPO 遇到窘境:70% 以上新 IPO 項目破發,大量新上市股票日交易額不到 20 萬美金或 100 萬港幣。極低的流動性,導致即使公司上市了,投資機構也很難變現。


  • 相當大一部分投資機構認為項目好壞與投資有關,與投後無關。然而,項目發展的好與壞,和投資機構的投資收益高與低,是兩件雖然相關但卻又一定程度獨立的事情。項目發展好,收益未必高;項目發展不好,收益未必低。投資機構在一個項目上的投資收益高與低,十分關乎於投後。


  • 中國 90% 以上的投資機構的投後管理水平還處在小學生階段。這些投資機構投後意識弱,投後團隊小,投後能力相對較弱,投後經驗不足,在退出方面更是被動的聽天由命。


  • 大多數投資機構對投後不重視,在募投管退四個環節中,機構對募資和投資的重視程度遠遠大於對投後管理和退出的重視程度。核心原因在於相當比例投資機構的主要收入是基金管理費。


  • 絕大多數投資機構的投後未形成規範化、標準化的動作與模板,投後人員被動解決問題居多,主動發現問題、主動提供服務偏少。


  • 投資的終極目的和唯一目的便是退出。所有不以退出為目的的投資都是對 LP 耍流氓。然而,極少有投資機構建立了以退出為目的的投後管理策略。合夥人沒有意識到投後管理對提高退出比率和收益的價值。


  • 很少有投資機構能在熱潮中看到風險,能在風停浪退之前就做出退出決策。更少有投資機構建立了通過測算 IRR 來分析退出時間點的退出策略。


  • 投後不以退出為目的的一個最直接結果是,使得投後部門變成了成本部門,而不是創收部門。在我看來,投後部門應該成為一個投資公司內創收的主要部門。有些投資機構的投後人員,能從被公司判了「死刑」或出了問題的項目中,每年拿回數億甚至上十億的資金回來。


  • 投資機構投後做的好,對於提高投資收益率具有十分明顯的幫助。在股權轉讓、回購方面比例比較高的投資機構,其投後普遍做的比較重、比較好。


  • 投後的功能包括投後管控、投後服務、退出三大方面。大多數機構都停留在管控和輕度的服務層面。


  • 投後的職能分工大體可以分為投資經理負責制、投後負責制、投資經理+投後 AB 角制、投資經理負責正常項目,投後負責問題項目制四種方式。


  • 投後管理做的好壞,可以分成四重境界,不同境界對投後人員的要求不一樣,效果也完全不一樣。分別為:監控統籌類投後、功能服務型投後、戰略與業務服務型投後、退出導向型投後。


大多數投資機構認為,被投項目發展的好與壞,在投資的那一刻便基本確定了,與投後的關係並不大。正是基於這種想法,絕大多數的投資機構在歷史上一直不重視投後管理。


然而,這些投資機構卻嚴重忽視了另外一個方面,項目發展的好與壞,和投資機構的投資收益高與低,是兩件雖然相關但有一定獨立性的事情。投資機構在一個項目上的投資收益高與低,十分關乎於投後。一個發展好的公司,投資機構的收益未必高;一個發展不好的公司,投資機構的收益未必差。這一切取決於投後退出。


舉例而言,大家都知道 OFO 現在狀態不佳,未來前途未卜;大多數投資機構都不得不將其對 OFO 的投資做壞賬處理,然而金沙江創投卻依然在該項目上獲得了鉅額回報,原因就在於當 OFO 還處於高光時刻,金沙江創投卻看到了未來的潛在風險,堅定的將其所持股份在最後一輪賣給了阿里巴巴。


在我所接觸的投資機構中,有些投後做的好的投資機構,投後人員一年能幫所在機構從問題項目中拿回十餘億、數億元(非通過 IPO 和併購退出的優質項目),這些收益對於任何一家基金都是不可小覷的財富。


在過去的兩三年時間裡,我在很多文章、很多場合的演講中,反覆的表達一個觀點:投後管理的好與壞,很大程度影響基金的收益,投資機構應該加強對投後管理的重視。


儘管市場的變化是緩慢的,然而,在資本寒冬到來的 2018 年,在很多機構無新錢可投的情況下,很多機構或主動或被動的重視起來投後管理了。這對投後管理當然是一件值得高興的好事。


潛力股在 2018 年底,對國內近 100 家投資機構的投後做了一次全面的問卷調查,也對十餘家投資機構的投後人員做了深入的訪談;結合潛力股在過去三年裡從事老股轉讓的經驗,及與投資機構打交道過程中所見、所聞、所感,我將我對投後管理的一些感悟總結和梳理一下,希望與諸君探討。


1. IPO 的窘境:普遍破發、極度缺乏流動性


我曾在《年度觀察:30 支 2009-2011 年人民幣股權投資基金退出數據統計分析》一文中統計對比過中國和美國的退出比例,在中國風險投資的退出結構中,所呈現的是一個倒金字塔的結構。


我們以 2009-2011 年的 30 支人民幣基金的退出統計和美國的退出統計做對比,發現:中國 100 個退出項目中,有 59% 是通過 IPO 退出,有 19% 是併購,16% 是轉讓;而美國是 5.6% 通過 IPO 退出,56% 通過併購,38% 通過轉讓。


表 1. 中國 2009-2011 年基金退出結構統計及與美國的對比


可見,中國的投資機構更傾向於以 IPO 的方式退出,即使是在中國本土資本市場 IPO 如此困難、IPO 機率如此低的情況下,中國的投資機構依然爭先恐後的擠 IPO 的獨木橋。


在絕大多數中國投資人的思維體系中,唯 IPO 是上,成了一種宗教。


我一直認為並不斷呼籲,我們應該改變這種唯 IPO 是上的信仰,而更應該考慮各種形式的退出機會,原因在於:

一是社會自然規律,能 IPO 的畢竟是那些頂尖的公司;

二是中國市場 IPO 的政策變化太快,不確定性太強;

三是即使 IPO,摺合下來的收益率也不一定是最高的;

四是通過其他方式退出的收益也並不一定比 IPO 的收益低。


然而,儘管有項目 IPO 是每一家投資公司值得驕傲的事情,但能否在二級市場將股票順利的賣出、能否賣一個很好的價格,依然是一件不確定的事情。


在 2018 年,儘管很多投資機構收穫了多個 IPO 項目,但是從實際收益的角度來看,心裡的苦與尷尬,可能卻是「誰上誰知道」,甚至對於很多機構來說,撈了名卻沒撈到利,更多是收穫了一次媒體宣傳和 PR。原因在於兩個方面:


美港股的普遍破發


根據微信公眾號青蘭研究針對十家科技股獨角獸公司的研究,截至 2018 年 12 月 24 日,與其 IPO 發行價相比較,這 10 家獨角獸,平均跌幅達 46.2%。跌幅最大的易鑫集團,在 12 個月裡跌掉了 76.2%。


與 IPO 發行價相比,十大獨角獸平均跌幅達到了 46.2%;70% 以上的獨角獸最後一輪投資人是虧損的,90% 以上的最後一輪投資人投資收益未能跑贏年化 8% 的理財收益。


在美港股如此普遍破發的現狀下,別說最後一輪投資人,恐怕連 C/D 輪投資人的收益都將受到極大影響。


美港股低的可憐的日交易額


我在 2018 年底統計了全部美股中概股和港股新上市的互聯網公司日成交額,從交易額分析,大量公司的成交額在幾十萬美金或兩三百萬港幣之間,每日的交易額十分慘淡。更有甚者,像信而富、英語流利說、1 藥網、尚德機構等公司每日的股票交易額僅為 10 萬美金左右。


如此低的成交量,導致的最直接後果就是,對於投資人股東來說,要賣出其所持有的股份,所需要的時間十分長,即使上市了之後,依然面臨著退出十分困難的窘境。


我們按照日成交量計算如果要出售 1% 的股票需要交易的天數。請注意,該交易天數的前提條件是在別的股東都不進行股票出售,整個市場只有這一個賣家在賣股票的情況下實現的。


大量公司 1% 的股票需要賣超過 20 天以上的時間,如海底撈、1 藥網、信而富、尚德機構、流利說、華米、51 信用卡、獵聘、易鑫集團、觸寶等。



眾所周知,很多互聯網公司發展到 IPO 階段,從股權比例來看,機構投資人一般是大股東,團隊是小股東了。對美元基金來說尤其如此,因為美元基金的風格是加註型投資,股份比例越來越多。


在如此低的成交量下,即使公司 IPO 了,投資機構的股票也很難順利賣出。我在與多家投資機構投後人員的交流中,則印證了這一觀點。


投後人員表示,對於美港股而言,即使上市了,賣股票也是一個長期和煎熬的事情,每天掛單一點點,不能賣太多,因為賣太多,就將股價砸下去了,公司也會過來找與投資機構問情況,這種賣股票的行為,視個股而言,可能持續長達 1-2 年,有一些公司如果持股比例高的話,可能很多年都無法賣掉。


2. 當前國內投後的現狀


2018 年底,潛力股平臺對國內近百家投資機構的投後情況進行了問卷調查,通過潛力股在過去幾年與投資機構投後人員打交道的實踐,對於中國投資機構的投後,我們認為:


  • 我們對中國市場投資機構的投後服務能力的總體判斷是:中國 90% 以上的投資機構的投後管理水平還處在小學生階段。這些投資機構投後意識弱,投後團隊小,投後能力相對較弱,投後經驗不足,退出能力更是聽天由命。


  • 絕大多數投資機構的投後團隊建立在 2016 年之後,投後團隊人數普遍在 1-5 人之間。


  • 投資機構對投後崗位的配置不足,導致投後人員普遍工作量都很大,負荷較重,管理的項目偏多,使得投後人員壓力較大。


  • 越是早期的投資機構越是採取投資經理負責制;越是後期的投資機構越是採取投後負責制;投資經理+投後人員 AB 角的分工方式更為普遍。


  • 相當一部分比例投資機構的投後僅限於收集財報數據和獲取信息,投後僅侷限在監管這一層面,甚至在監管層面,都很難做到位,比如定時召開董事會、對財務進行監督等;非常大比例的投資機構未形成定時開董事會、定時或不定時與公司高管進行溝通的標準動作,投資之後基本就屬於散養狀態。


  • 絕大多數投資機構的投後未形成規範化、標準化的動作與模板,投後人員被動解決問題居多,主動發現問題偏少;被動工作較多,主動工作較少。投後人員缺乏 KPI,缺乏衡量工作好壞的標準與指引。同時,公司層面對於投後人員的考核亦缺乏衡量標準。


  • 絕大多數 VC 機構的投後服務內容為服務型投後為主,即為被投公司提供 PR/HR/IR/法律/財務等方面的專業支持。


  • 極少有投資機構建立了以退出為目的的投後管理策略。這某種程度上源於公司合夥人對退出的重視程度不夠,或者是合夥人沒有意識到投後管理對提高退出比率和收益的價值。實際的案例表明,投後做的好,機構的整體退出項目數量會明顯提高。


  • 絕大多數投資機構的退出策略依然主要依靠 IPO 和併購的方式,對於股權轉讓、回購、清算的退出方式不夠重視。


  • 人性的貪婪使得大多數投資機構都不會見好就收,他們對未來總是抱有超出實際的預期。很少有投資機構能在熱潮中看到風險,能在風停浪退之前就做出退出決策。更少有投資機構建立了通過測算 IRR 來分析退出時間點的退出策略。


  • 二級市場股票賣出的策略,對於投資收益的影響顯而易見。儘管很多投資機構在最近幾年收穫了不少 IPO 項目,但是公司內部卻並沒有一個股票操盤團隊,對於什麼時候在二級市場賣股票,如何與大宗交易合作,如何與券商研究員、基金經理合作卻並沒有方法。


  • 相當大比例的投資機構投後人員無法參與到超額收益的分配,超過三分之二的投後人員對薪酬水平表示不滿意。


3. 投資機構在投後工作存在的普遍問題


筆者綜合對近百家投資機構投後人員的調查及十多家投資機構的訪談發現,當前投資機構對於投後普遍存在以下的問題:


(1)對投後普遍的不重視


正如本文開篇所說,大多數投資機構對投後不重視,在募投管退四個環節中,機構對募資和投資的重視程度遠遠大於對投後管理和退出的重視程度。


(2)投後的人員投資嚴重不足


我們在對近百家投資機構投後人員的調查中發現,75% 的投資機構中投後人員在 1-5 人之間;18 家人數在 31-50 人的投資機構中,僅有不到 1/3 的機構人數超過 5 人;而基金規模在 10-30 億人民幣的投資機構,投後人數在超過 5 人的佔比僅為 8%。


(3)投後缺乏標準化的流程和考核標準


絕大多數投資機構的投後工作都處於初步摸索狀態,投後工作相對隨意,缺乏標準化的流程。舉例而言,多久開一次董事會;多久統計一次被投企業數據;多久召開一次被投企業交流沙龍;如何系統化的為被投企業提供人事、融資方面的幫助;多久對被投項目進行一次覆盤;如何確定被投項目的退出策略……


在筆者調查的投資機構中,很多投後人員對於如何量化自己的工作成果並無明確標準,公司在年終如何評判投後的工作好壞亦缺乏標準。比如說,負責 PR 的同學,到底怎樣才能算是把投後的 PR 做好了呢?負責 PR 的同學不知道,公司也不知道,更多是靠感覺。


缺乏標準流程、缺乏考核標準,最直接的後果便是投後人員的不知所向並導致鬆散懈怠,使得投資機構看似付出了人力財力,效果卻不盡如意,從而使投資機構產生「投後無用論」的感覺。


(4)投後不以退出為目的


不以退出為目的是絕大多數公司投後存在的最重要、最普遍問題。


我認為,投資的終極目的和唯一目的便是退出。所有不以退出為目的的投資都是對 LP 耍流氓。


然而,大量投資機構的投後管理注重監控,偏向服務,卻不以機構自身的退出為目的。這體現在:


  • 投後人員配置以服務人員為主,如 PR/HR/財務,無人負責退出;

  • 投資機構對於每隻基金、每個項目的退出缺乏整體考慮,很少有機構覆盤每個項目應該採取的退出方式、評估最佳退出時間點、制定退出策略;

  • 明明有些項目處於問題狀態,為了賬面浮盈,卻依然不能果斷做出退出決策(因為不賣出還有賬面浮盈,折價賣出便成賬面浮虧了,真是讓人哭笑不得的自欺欺人邏輯);

  • 即使有很多被投公司上市,卻缺乏專門的團隊來負責二級市場賣股票,制定賣股票的策略,聯繫大宗買家,和基金經理、研究員進行合作等;


投後不以退出為目的的一個最直接結果是,使得投後部門變成了成本部門,而不是創收部門。


實際上,在我看來,投後部門應該成為一個投資公司內創收的主要部門,項目該什麼時候退出、通過什麼方式退出、以什麼價格退出,這些退出的收益就是投後最直接的創收;


更進一步來說,投資公司的 PR/HR/IR 服務是否可以變成一個不僅對自己所投公司,甚至對其他第三方公司輸出的服務,是否可以由一個免費服務變成價格合理的收費服務?這也是值得探討的問題。


筆者所瞭解,有些投資機構的投後人員,能從被公司判了「死刑」或除了問題的項目中,每年拿回數億甚至上十億的資金回來。這對於投資機構來說,自然是一筆十分巨大的收益。


(5)投後的功勞難以衡量


投後從業者一個普遍的困擾是,自己的工作功勞很難衡量。


一方面,投後所涉及的工作十分繁雜,類似於統計聯繫類工作、PR/HR 類工作,更多是行政性輔助工作,其有多大價值難以用金錢來直接評估;


另一方面,對於一個項目的退出收益,投資人員有多大功勞,投後人員有多大功勞,其實很難去衡量。


筆者認為,對於行政職能性工作,應該以定性為主的方式來衡量其價值,如工作的專業性、被投企業的評價等;輔助以定量的方式,比如一年幫多少被投企業招了多少人等。


對於退出的工作,筆者認為除了正常的 IPO 之外,對於股權轉讓、回購等工作成績實際上比較好衡量。因為 IPO 項目,投資公司更多處於被動配合的角色;而對於股權轉讓、回購,投資機構則是主動去管理的狀態,如果該部分工作由投後來完成,其功勞自然大部分屬於投後人員。


(6)投後人員激勵不足,動力不強


在我們投後的調查中,有 91.7% 的人認為投後人員應該參與到收益分成中來。現實中,大多數投資機構未能給予投後人員收益分成的權利,投後人員以固定薪酬+績效獎金為主,激勵不足。


4. 投資機構為什麼不重視投後


個人認為,投資機構不重視投後工作,主要在於如下原因:


(1)第一大原因:絕大多數投資機構的主要商業模式是賺取管理費


對於大多數中國的投資機構而言,其核心的商業模式是賺取管理費,而不是賺取後續的超額收益分成。


在一定程度上,這句話可能會得罪行業裡很多從事投資的朋友。然而,筆者並非不看好投資這一行業,也並非是站在大家的對立面。我只是認為,無法形成正循環、無法為客戶賺錢的行業和公司,從長遠來看一定是不可持續的。只有那些真正賺錢的行業和公司,才可長期的蓬勃發展。


我曾在 2017 年統計了大量投資機構的財務數據,由於很多投資機構上新三板或者 A 股,要獲取其公開數據並不難。通過這些統計數據我們發現,投資機構的收入主要由三個部分組成:一是管理費、二是超額收益分成(所謂 carried interest)、三是以公允價值變動計入當期損益的金融資產。


第三個部分是不太好理解的。什麼是以公允價值變動計入當期損益的金融資產?通俗點來說,就是估值的變化導致浮盈的變化。舉個例子來說,如果我天使輪投資某公司 100 萬,估值 1000 萬;如果這個公司融 A 輪,估值 10000 萬,融資 1000 萬,那麼我所持股份的賬面價值變成了 900 萬,900 萬減去 100 萬*20%=160 萬,就是我作為 GP 當期可得到的賬面收益。


大家都知道,所謂賬面浮盈是否能變成現金,是具有極大不確定性的。然而,不幸的是,絕大多數投資機構的財務報表利潤之所以如此豐厚,是因為有了這個部分。


這也就是為什麼後來全國股轉系統對投資機構的掛牌時提出了一個明確的規定,即管理費+超額收益分成不得低於總收入的 80%。在此規定提出之前,絕大多數投資機構的管理費+超額收益分成不足總收入的 20%。而在這其中,管理費又佔據了絕大部分。


正是因為絕大多數公司都很難賺取超額收益,於是管理費便變成了主要收入來源。而要提高管理費收入的方式無非是兩種:一是提高資產管理規模;二是提高收費比例。由於管理費比例是行業約定俗成的規則,很難提高;因此,提高資產管理規模,變成了唯一的方式。


而要提高資產管理規模,一方面是不斷提高機構的品牌知名度;另一方面是擴大募資團隊和投資團隊;第三方面則是投資那些知名度高的項目(未必是未來回報高)。


這也是為什麼,很多投資機構對募資十分重視,在募資方面的投入十分捨得。


(2)第二大原因:投資機構認為項目好壞與投資有關,與投後無關

如本文開篇所說,絕大多數投資機構認為,所投項目的發展好壞,在投資時便基本確定,與投後無關。


投資即投人。在某種程度上,這種觀點確實是正確的,尤其是當公司相對來說比較成熟和穩定時,投後所產生的價值確實難以體現。


然而,對於早期投資而言,投後所做的很多工作對於被投企業就顯得十分重要了。比如戰略建議、競爭情報、人才物色、融資支持等。


(3)第三大原因:認為投後是成本部門,對提高收益沒什麼幫助

很多投資機構將投後狹隘的理解為投後管理,而不去考慮投後退出方面,認為投後部門是花錢的部門,卻創造不了收益。


然而,筆者可以負責任的說,投資機構投後做的好,對於提高投資收益率具有十分明顯的幫助。


且不說,我們前面提到的有一些投資機構投後每年幫助公司從問題項目中拿回數億的投資款。


潛力股平臺在過去幾年時間內,統計了大量投資機構的退出比例,我們發現,在股權轉讓、回購方面比例比較高的投資機構,其投後普遍做的比較重、比較好。


原因在於,股權轉讓、回購退出是由投資機構自己主導的,而什麼時候轉讓、回購,是需要對市場、對競爭、對公司自身有十分了解的基礎上才能做出的決策,且還需要通過各種溝通技巧、法律手段、人際關係、外部資源才能實現的。


而這些工作又很難交由投資該項目的投資經理來實現。原因在於:

一是投資經理喜歡「護犢子」,「報喜不報憂」,畢竟是自己投資的項目,如果說沒投好,自己臉上無光;且投資經理更容易偏樂觀的看待項目的未來;

二是投資經理大部分時間在投項目,在投後管理方面花的時間普遍偏少;

三是投資經理在投後退出的經驗、人脈、技巧方面都欠缺;

四是退出是一個極度耗時耗力的事情。


(4)第四大原因:投資行業發展階段的必然過程

所謂募投管退,從時間上,先有了募資,才有投資,當投資到一定時間、積累到一定項目數量,才會產生更強的投後管理和退出需求。


中國資本市場本質上還是一個年輕的市場,大多數公司成立的時間還不夠長,投資的項目還不夠多。因此在過去的很多年,大多數機構還是以募資+投資為主。


5. 投後工作的價值


我認為,投後工作無論對於投資機構還是對於被投企業,都具有十分重要的價值。


(1)投後有利於投資機構實時瞭解被投企業狀況


坦白說,投資機構對所投項目最瞭解的時候就是在投資時。為了投資,投資機構花了數月的時間對項目進行盡職調查,所掌握的信息最為全面,也最為深刻。


一旦投資完成之後,一方面,對被投企業花的時間少了;另一方面,公司也在持續的發展和變化過程中,投資機構對被投企業瞭解越來越少。


投後的重要目的之一,就是幫助投資機構實時的掌握被投企業現狀,從而為後續工作提供信息基礎。


(2)投後有利於幫助被投企業發展


投資機構所提供的戰略諮詢、業務整合、市場情況、人才物色、資本對接、媒體公關等工作,對於被投企業的發展,有時候能起到十分關鍵和重要的作用。


(3)投後有利於被投企業之間形成業務協同


投資機構所投企業之間或多或少能產生一些協同和相互合作,由於有共同的投資人股東,被投企業之間合作的概率更大,信任的基礎也更牢固。


(4)投後對於提高投資的收益率具有極大幫助


在我們的調查中,我們發現,投後做的好的投資機構,其退出率遠好於其他投資機構。


首先,對於那些併購和 IPO 項目,投後做的好的機構,會幫助企業把握正確的時間窗口,提供資本市場的建議,幫助尋找靠譜的券商和中介機構,幫助尋找董祕/CFO 等關鍵人員,對於提高 IPO 成功率、降低風險、減少成本會有出其不意的效果;


其次,對於股權轉讓和回購,投後做的好人員,會判斷什麼時候、以什麼方式退出,捕捉到別人未發現的退出機會,而很多時候,往往這種退出機會轉瞬即逝,不可再來。


我們瞭解到,有一些投後做的好的基金,每年能通過股權轉讓、回購、變賣資產團隊、組合資產等各種方式,從發展狀況不太好的項目上拿回數億元的資金,對於投資機構來說,某種程度上這些錢屬於原本是「壞賬」的,所以投入產出比十分高。


6. 投後的三大功能


個人認為,投後的功能無外乎於監控、服務、退出三個方面。


(1)監控


所謂投後的監控功能,是指作為股東,及時瞭解企業的動向,瞭解資金的使用方向,識別企業發展過程中的問題,幫助企業進行規範化管理,並在一定程度上對企業形成約束和震懾。


在投資圈中,不乏存在著由於監控工作做的不好,創始人拿著投資公司的錢亂花、中飽私囊、貪汙受賄的情況出現。


監控的工作主要包括:統計財務與業務數據、瞭解公司情況、召開董事會、進行財務審計、重大事項的決策權和否決權、大額資金的審批權等。


監控工作一定要做到讓被投企業別認為你是在監控他,一旦被投企業產生這種想法,往往就會對投資機構產生防備之心、甚至敵意。


從另外一個角度來說,監控的第一步工作是瞭解情況。而瞭解情況則是一個相對中性的詞,也是一個十分基礎和必要的工作。


監控工作忌諱的是過猶不及、手伸得太長,要掌握好合適的度,既能滿足自己的需求,又不要讓被投企業覺得太麻煩、被管控。比如說,每個月都向被投企業要一份財務報表,每個月都要對公司高管進行訪談等。這些行為既沒有太大必要性,也會讓被投企業產生逆反心理,到最後,就連之前的每次要材料都不想配合了。


(2)服務


服務是投後工作中的主要部分。投後服務的目的是彌補被投企業的短板,幫助被投企業發展。


投後服務的工作包含內容十分廣泛,涉及戰略、市場情報、業務、市場營銷、人力資源、培訓、法律支持、員工期權、資本和資源各個方面。


(3)退出


投後的退出工作,是所有投資的最終目的,也是投後監管和投後服務的直接目的。只有投後監管做的好,才會準確的判斷退出時間點和退出方式;只有投後服務做的好,公司發展好,才能以更高的收益退出。


很多投資機構的投後工作,主要監管和服務的過程,卻對退出工作不重視。在筆者看來,這種方式有點本末倒置,捨本逐末。


所謂投後的退出工作,個人認為,有如下方面的內容:

一是評估基金所投項目的整體狀態,進行分級管理;

二是確定每個項目的退出策略和退出方式;

三是推行制定的退出策略,實現真正的退出;

四是尋找合適的中介機構和合作夥伴;

五是建立必要的避稅措施,節省成本。


退出工作涉及 IPO、併購、股權轉讓、回購、清算、資產重組等各種方式,IPO 和併購之後又涉及二級市場賣股票,每種方式所涉及的工作內容又大不一樣,在此並不一一介紹。


7. 投後管理的 28 項主要工作


筆者將投後管理所涉及的主要工作歸納如下表。


從表中內容來看,投後所涉及的工作方方面面,內容很多,且很多內容專業性要求很高。要將這些投後工作都做好,自然是很有難度的事情。針對不同的項目階段和類型,投資機構可以將工作進行聚焦,尤其的是在服務項目上,可以選擇性的提供投後服務,而對於監控和退出工作,筆者認為是投後管理不可忽視、不可放棄的工作。


對於服務類投後工作,投資機構可以選擇一些合作伙伴,通過第三方來提供服務,比如人力資源、PR、法律支持等,這樣可以一定程度上減少投資機構在投後方面的人員投入。


表 3. 投後的主要工作內容


8. 投後的分工與職能設計


根據我們對近百家投資機構的調研,投資機構的投後分工統計數據如下:


我們大致可以將投後的分工歸納為如下幾種模式。


(1)投資經理負責制


由投資經理來負責被投公司的投後管理,誰投資誰負責投後。投資經理負責項目的投後工作,包括瞭解項目動態、重大事項決策、提供投後幫助,甚至退出方面等。


這類公司一般沒有專職投後,或者僅有少數幾位投後人員負責統計統籌類工作。


採取這種分工方式的投資機構佔比較多,尤其在天使、VC 領域,這種方式的比例更高。


這種方式的優點在於:對於投資公司來說,節省成本,信息的反饋鏈條較短。


然而這種方式的缺點也十分明顯:

  • 投資經理以投資為主,花在投後上的時間很少,很難做好投後;

  • 投資經理往往報喜不報憂,一定程度上傾向於掩蓋問題。畢竟自己投資的項目,出了問題,自己臉上無光;

  • 比較難以形成體系化、標準化的投後動作;

  • 一旦投資經理離職,後續的銜接會出現斷檔;

  • 對於一些專業性很強的投後服務,往往投資經理也缺乏這種經驗和能力。


實際上,在調查中,筆者發現,採取這種投後管理方式的投資機構,其投後往往屬於十分基礎的狀態,公司合夥人對投後並不很重視,投後人員、投資經理沒有形成標準化的規定動作,其投後工作的隨意性較強,投後服務能力相對較弱。


(2)投後負責制


這類投資公司一般投後團隊人員多,專業性強。投資經理投完之後就將項目交接給了投後人員,投資經理不太需要管項目後續的事情,絕大部分事情由投後負責。


這種方式的優點在於:

  • 投後工作可以系統化、專業化開展,投後服務能力較強;

  • 投後對項目的判斷和處理更為客觀中心,在退出方面的力度更大。


這種方式的問題在於:

  • 從投資經理交給投後管理,接手人與項目方的信任在開始階段沒那麼強;

  • 投後人員對於行業的理解不深,對被投企業的業務幫助可能較弱;

  • 被投企業認為投後是過來監控自己的,容易產生逆反心理;

  • 投資機構的人員成本提升。


(3)投後+投資經理 AB 角


這類分工中,投後主要負責監控類工作、服務類工作的專業部分,如品牌、人力資源、法務、融資等,以及退出方面的主要部分工作;投資經理負責服務類工作的戰略、業務等工作,以及退出方面的協助工作。


這種方式下,投資經理和投後可以緊密配合,可有有效的彌補上述兩者的問題,結合其優勢。


(4)投後負責處理問題項目,投資經理負責正常項目


這類投資公司對項目進行分類處理,對於運轉良好的項目,一般由投資經理負責;而對於發展出現問題的項目則由投後來負。投後的主要職責是幫助被投公司進行優化,走上正軌;另外的主要工作則是負責投資機構的退出,將項目處理、清算、回購、轉讓或者將有價值的資產賣掉等。


9. 投後管理的四重境界


筆者認為,投後管理做的好壞,其實是有明顯的差異的。我個人將投後管理分成四重境界,每重境界對投後人員的要求不一樣,效果也完全不一樣。


(1)第一重境界:監控統籌類投後


監控統籌類投後呈現如下幾個特點:

一是人員往往偏少,一個人管理的項目數量可能少則數十家,多則上百家;

二是人員往往偏行政類、財務類;

三是工作內容主要目的是掌握公司最新情況,以統計財務報表、瞭解最新情況為主;甚至很多時候連董事會都難以正常召開;

四是提供內部資源的一些對接和整合,如召開年度會議、培訓會等。


實際意義上,這類投後工作所發揮的作用往往非常有限,猶豫對項目的瞭解深度不夠,信息掌握不及時,由於花時間少跟公司建立的信任不夠,基本上很難一些統計數據觀察到項目的問題。


另外一個角度,由於投後人員管理項目多、精力不夠,同時由於專業能力上的限制,使得這類投後也很難為被投公司持續提供有價值的服務。


當然,這類投後對公司的價值在於及時定期的彙總項目信息,讓合夥人瞭解項目的整體情況,是投後工作中必不可少的一環。


(2)第二重境界:功能型投後


我將功能型投後理解為提供某項專業服務的投後,如 PR、HR、IR、法律、期權等方面的投後幫助。


PR:即幫助被投項目做好品牌形象的宣傳。從某種意義上來說,PR 又分幾重境界:

一是媒體內容的渠道分發,即別人寫好稿子之後,能幫助被投公司快速的分發到儘量多的媒體,引起更多的關注;

二是媒體內容的策劃與撰寫,即能指導被投公司如何選題、如何撰寫;

三是危機公關處理,即幫助被投企業面對突發性品牌危機;

四是對被投公司的品牌定位、品牌形象、營銷策略等方面提供全方位的指導與建議。


目前大多數投資公司的投後 PR 職能,可能還處於第一和第二階段。


HR:即幫助被投公司在人才招聘、人力資源機制設計、合夥人問題上提供幫助。


實際上能做的工作也很多,基礎一些的如,經常能網羅一些人才給到被投公司,比如潛力股平臺的天使投資人梅花天使,其投後就經常能找到一些還不錯的人選給到我們被投公司;


再高級一些的是,幫助或者輔助被投公司建立人力資源機制,確定招人、用人、考核、激勵等體系,以及員工期權激勵等方案。


IR:投資人關係管理,建立自己的投資人庫,為被投公司下一輪融資提供幫助。


(3)第三重境界:業務與戰略型投後


業務與戰略型投後,是指為被投公司的業務發展、戰略制定、戰略轉型、重大決策提供意見,以及為被投公司整合更多行業資源,提供更多業務幫助。


這類投後需要對行業發展狀況、市場競爭情況有較為深刻的瞭解,對公司的業務十分熟悉,對公司的優勢與短板非常清楚,從而在公司的發展過程中,提供趨勢性的意見,幫助公司對接更多的業務資源,對公司戰略規劃提供獨到見解。


第三重境界對投後的要求很高,也是很難達到的。


首先是要求投後人員對公司業務非常熟悉,且與公司管理層建立較好的信任關係;


其次是要求投後人員對行業、對競爭有很深的瞭解和一定的見解;


再次就是對投後人員自身的戰略觀、資源整合能力具有較高要求。


按照我們的經驗,第三重境界很難交給專職投後去做,一般是該項目的投資人或者合夥人級別的人來負責。


(4)第四重境界:退出導向型投後


所謂退出導向型投後,是指投後人員以退出為主要目的,制定基金和項目的退出策略,準確地判斷什麼時候該退出、退出多少、以何種方式退出,且還能為退出尋找到方法和路徑。


投資的終極目標是退出。一個優秀的投後,應該清楚的判斷項目的發展狀況,計算基金的 IRR,在合適的時間以合適的方式退出,為基金創造更好的業績回報。


首先是退出方式的選擇,到底是 IPO、併購、股權轉讓還是回購、清算,投後應該對項目有清晰的判斷,對市場環境有清晰的判斷。比如有些項目可能天花板很低,長不成上市公司,那麼可能最好的方式是併購。


其次是時間點的選擇:無論是何種退出方式,時間點的選擇都十分重要。對於任何項目來說,最好的退出時間點,一定是行業最熱、公司最頂峰的時候。我們在實操過程中,發現很多機構在退出上往往是項目出了問題,行業處於下滑階段才想著去退出,這個時候退出的難度將大大增加。


此外,無論何種退出方式,實際上要求投後人員都需要具備較強的資本操作知識、經驗、資源和人脈。


 10. 投後最佳實踐案例


我們在調查中,也發現了一些投資機構的投後已經比較成熟,很成體系,在此將這些案例分享給大家。由於涉及保密原因,在此我們將隱藏公司名。


(1)A 投資機構:投後每年幫助公司拿回 10 億元的回報


A 投資機構是國內知名度很高的一家中後期投資機構。該公司從 2010 年左右便建立投後團隊,從 2010 年至今,該公司的投後經歷了三個階段。


第一個階段是輔助服務,主要是因為那個時候被投公司突然增多,文件簽署、用印蓋章、法律文件的審閱等需求比較多,於是成立了一個投後輔助服務部門。後來該部門的內容又增加了一些,比如說幫被投公司招人、資本市場知識的教育等方面內容。


第二個階段是投後管理階段。由於被投項目陸陸續續出現各式各樣的問題,需要公司提供的服務更多更專業,於是,公司按照區域進行了投後分工,每個投後人員負責一個大區的公司。投後人員常駐大區,輪流在每個項目上蹲點,與公司形成深度交流,儘可能幫公司解決各種問題。


第三個階段是投後退出階段。隨著基金逐漸到期,以及一些項目達不到原來的業績承諾,或是出現各種各樣發展不順利的問題,投後的重心轉移到投後退出階段。


投後的主要職責是執行投資協議中的相關條款,或執行業績承諾,或回購,或清算,或通過法院判決等,各種方式多管齊下,核心的目的是按照投資協議的相關條款,幫助公司從被投項目中獲得應得的款項。當然,對於正常發展的項目,幫助其物色人才、聯繫券商等工作也在同事進行。


目前該公司投後團隊十餘人,管理著 200 多個未退出項目。


同時,該公司有一個二級市場操盤手團隊,負責上市之後的股票交易,基本上與全國的大宗交易買家、主要的券商分析師都建立了合作。


該機構在投後的風格較為務實,從不看重賬面浮盈,注重實實在在到手的回報。同時,由於過去的經驗較為豐富,遇到問題時也不怕問題,解決問題的方式較為靈活多樣。


該公司的投後人員韌性極強,從不懼怕困難,比別人更能堅持。對於很多疑難雜症、困難重重的項目,可能很多投資機構都放棄了,但該機構依然鍥而不捨,直到拿到結果。


正因為上述各種原因,不計算 IPO、併購等方式退出,該機構的投後人員通過清算、回購、轉讓、業績承諾等方式一年幫助公司拿回了超過 10 億的現金回報,為公司挽回了極大的潛在損失,創造了極大的經濟回報。


(2)B 投資機構:十分體系化且專業的投後團隊


B 公司是一家國內知名的 TMT 領域投資機構,目前投資了 200 家項目。


該公司自 2008 年起便建立起專門的投後團隊,目前投後人員不到 15 人。


目前該公司的投後方式是項目經理+投後人員 AB 角,項目經理一般負責戰略和業務方面的事情,在公司方扮演紅臉角色;投後人員負責監控統籌、專業職能的投後服務,以及退出方面的服務,在公司方扮演黑臉角色。


該公司的投後管理形成了一套相對成熟的工作標準和模板體系,對於日常公司監控、投後服務和退出方面,建立了完整的流程和服務能力。


尤其的,公司在項目的後續融資服務方面,提供較為深度的幫助,同時還與多家地方銀行,提供債權貸款的服務對接,深受被投公司歡迎。


公司在退出方面介入很深,每個項目的退出策略將由投資經理、投後和合夥人共同商討確定。


對於 IPO 和併購退出,公司會深度介入,幫助其尋找中介機構,協調進度,進行談判,設計交易架構,處理意外問題等;


對於股權轉讓、回購、清算項目,公司也形成了豐富的經驗,並且建立了長期合作的合作伙伴。


免責聲明:本文僅供信息分享,不構成任何投資建議。


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