【廣發宏觀盛旭】如何理解年初以來宏觀數據的兩種背離

郭磊宏觀茶座2019-05-15 07:29:19

廣發證券資深宏觀分析師 盛旭

shengxu@gf.com.cn

報告摘要

年初以來宏觀經濟有兩個特徵現象:一是製造業與建築業景氣背離(建築業產業鏈景氣度高,製造業產業鏈景氣度低);二是順差整體偏高(內需相對穩定情況下進口卻偏低)。本篇報告中,我們嘗試從三個邏輯入手對這兩個現象做出框架性解釋。一季度的中國經濟,在某種意義上是這三個邏輯影響下的組合。

第一,建築業表現的背後是基建、地產產業鏈仍具顯著的逆週期特徵,基建同步於財政政策,地產同步於貨幣環境。建築業的景氣度與經濟景氣度背離的情況曾見於2009年、2012年、2014年。

第二,製造業的走弱源於出口的趨勢性回落。2018Q2以來,由於提前出口與搶訂單等原因,出口下行拐點晚於預期;Q4開始回落,至2019年H1又疊加海外經濟放緩的因素,過去個季度出口增速分別為11.7%、3.9%、1.4%。外需仍是源頭驅動之一,它帶來現實中的製造業需求放緩和製造業投資預期回落。

第三,順差偏高源於供給端環境的邊際變化。2016年以來供給側改革政策使國內供需處於緊平衡狀態。這不僅使PPI始終處於相對高位,同時由於產出缺口的存在,也對進口形成支撐。但今年以來,多種重點工業品的生產放量使得這種供需緊平衡狀況出現邊際變化,產出缺口的縮窄使得國內需求對進口工業品的消化能力有所減弱。

正文

初以來宏觀經濟有兩個特徵現象:一是製造業與建築業景氣背離;二是順差整體偏高。在本篇報告中,我們嘗試對此做出解釋。今年以來宏觀經濟有兩個現象值得關注。一是從季度GDP和月度PMI數據看,製造業與建築業景氣度明顯背離,建築業強制造業弱;二是出口增速雖整體下滑,但3月貿易順差在同期數據中創出歷史新高;1-4月累計順差增速為26%。在本篇報告中,我們嘗試從三個邏輯入手對這兩個現象做出框架性解釋。一季度的中國經濟,在某種意義上是這三個邏輯影響下的組合。




第一建築業表現的背後是基建、地產產業鏈仍具顯著的逆週期特徵,基建同步於財政政策,地產同步於貨幣環境。我們可以根據工業產品的投入產出去向觀察投資、消費、出口三駕馬車對工業需求的拉動作用,由測算結果來看,固定資產投資(主要指建築業即房地產與基建投資)、最終消費與出口部分佔比大致為9.5%、9.9%與10.3%(2015年數據)。建築業的景氣度與經濟景氣度背離的情況並不少見,特別是在經濟下滑特徵比較明顯的2009年、12年、14年,以及18-19年即目前階段。邏輯上講,建築業偏強的景氣度一則意味著經濟下行壓力下的政策對衝,即財政政策和基建投資更加積極;二則意味著經濟下行壓力之下貨幣環境的改善,房地產施工在經驗上與貨幣環境正相關。





第二,製造業的走弱源於出口的趨勢性回落,外需仍是製造業需求的源頭驅動之一。 從年初以來的數據看,建築業對經濟週期的熨平作用是比較顯著的(見專題《2019,經濟韌性從何而來》),但這並沒有帶來製造業景氣度的趨勢性改善。年初以來的製造業PMI和製造業投資仍在下行趨勢中。我們理解制造業景氣下滑的主因在於出口的趨勢性回落,外需仍是製造業需求的源頭驅動之一,出口交貨值相對於工業總產值的比重已不容低估。2018Q2以來,由於提前出口與搶訂單等原因,出口下行拐點晚於預期;至2019年H1又疊加海外經濟放緩的因素。2018年Q3-2019年Q1出口增速分別為11.7%、3.9%、1.4%,這進一步帶來現實中的製造業需求放緩和製造業投資預期回落。

第三,順差偏高源於供給端環境的邊際變化2019年以來經濟的另一特徵是順差偏高。考慮到順差通常意味著外部需求相對強於內部需求,那麼年初以來順差數據偏高就更加難以理解。回顧2014-15年,內需較外需更偏弱曾導致我國出現“衰退式順差”;但2019年初以來相對穩定的內需數據似乎並不支持這一邏輯。

我們理解這裡麵包含的一個新增因素是國內供給端環境的邊際變化。2016年以來供給側改革政策使國內供需處於緊平衡狀態。這不僅使PPI始終處於相對高位,同時由於產出缺口的存在,也對進口形成支撐。作為國內供需關係的晴雨表,PPI與進口這兩個指標在歷史上呈現出高度相關性。但今年以來,多種重點工業品的生產放量使得這種供需緊平衡狀況出現邊際變化,內需大致穩定,工業品供給卻邊際增長。高頻數據亦顯示出工業原料價格走勢趨弱,產出缺口的縮窄可能使得國內需求對進口工業品的消化能力有所減弱。從Q1的進口數據和PPI數據中,我們能部分觀察到這一特徵。











核心假設風險:

投資下行壓力超預期;出口下行風險超預期



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